美国经济的非典型放缓：特征和机制（上）

证券研究报告 宏观研究 2023年9月26日 麦麟玥宏观研究助理邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢历史经验显示，滚动衰退下美国经济衰退或不深。历史来看，这并不是美国第一次出现滚动衰退，早在1960年期间美国也曾出现过滚动衰退，汽车部门产能利用率率先下滑，且幅度大于制造业。对比来看，1960年和当前的美国经济背景有许多相似之处，一是两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期，二是两轮经济周期都碰上加息周期。参考1960年时期的经验，我们认为滚动衰退下美国经济陷入深度衰退的概率会降低，预计美国将经历一轮浅度衰退。 ➢服务业放缓力度或大于制造业反弹。上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势，但我们认为未来制造业或是触底反弹，而服务业或将触顶回落。制造业或将触底反弹的逻辑有两点，一是美国产业政策继续驱动制造业企业投资上升；二是部分制造业开始补库，企业新订单额也开始上升。后续美国服务业或将触顶回落，一是超额储蓄即将消耗殆尽，二是居民消费贷款拖欠率超过疫前水平，消费信贷开始弱化背景下，服务业将随超额储蓄消耗触顶回落。尽管制造业将触底回升，但制造业部分补库带来的动力较弱，服务消费回落对经济的影响或占主导，未来美国经济或仍会放缓。 ➢风险因素：油价上涨超预期；美国货币政策收紧超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、美国正在经历的是滚动衰退.......................................................................................................41.1多个经济特征显示美国正在经历滚动衰退...................................41.2滚动衰退源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏.............................8二、滚动衰退下，美国经济或现浅度衰退......................................................................................112.1历史经验：这轮与1960年滚动衰退有相似之处.............................112.2滚动衰退降低了经济陷入深度衰退的概率..................................14三、服务业放缓力度或大于制造业反弹.........................................................................................153.1制造业触底反弹而服务业触顶回落.......................................153.2美国服务业回落影响更大...............................................19风险因素............................................................................................................................................22 表目录 表1：疫后美国大类行业的就业修复情况...............................................................................6表2：两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期............................................................12表3：两轮滚动衰退的经济背景对比.....................................................................................14 图目录 图1：美国服务业有韧性，而制造业放缓...............................................................................4图2：制造业和服务业的分叉主要体现在新订单上.................................................................4图3：非农就业制造业偏冷，服务业偏热...............................................................................5图4：8月美国失业率为3.8%................................................................................................5图5：强劲非农就业主要源自服务业需求...............................................................................6图6：美国经济生产出现实际消费热，而实际投资骤冷..........................................................7图7：美国实际GDP同比仍大于2%.....................................................................................7图8：服务业和制造业处于周期的不同位置............................................................................8图9：本轮加息周期是1999年以来速度快、幅度最大的一次................................................8图10：截至今年7月，超额储蓄存量规模余0.57万亿美元...................................................9图11：疫后超额储蓄消耗主要用于个人消费支出...................................................................9图12：消费对经济的贡献作用明显大于非消费贡献.............................................................10图13：消费回落时点被推迟.................................................................................................10图14：美国乘用车销售中，进口外国品牌份额达到局部高峰...............................................11图15：底特律三巨头的市场份额在1958-1959年前后明显下滑..........................................11图16：汽车部门产能利用率率先下滑，且幅度比制造业要深...............................................12图17：两轮经济周期都碰上加息周期...................................................................................13图18：1960-1961年美国经济主要面临的是失业问题..........................................................13图19：2021-2023年美国经济主要面临的是通胀问题..........................................................14图20：美国1960年4月衰退后才开始降息.........................................................................15图21：滚动衰退下，GDP实际同比降幅明显较小...............................................................15图22：美国制造业投资已经有明显增长...............................................................................16图23：通胀削减法案（IRA）中的投资类型比例..................................................................16图24：《芯片和科学法案》中的投资类型比例....................................................................17图25：企业新订单额已经开始有筑底回升的迹象.................................................................17图26：可支配收入端对超额储蓄的贡献较大........................................................................18图27：美国居民的超额储蓄将在明年消耗完毕....................................................................18图28：美国消费贷款明显增长.............................................................................................19图29：美国消费贷款的拖欠率已经超过疫情前水平.............................................................19图30：美国耐用品和非耐用品库存有差异...........................................................................20图31：美国消费贷款增加主要是由信用卡明显增长带来......................................................20图32：美国汽车消费贷款下降，但其他消费贷款仍在增长..................................................21 一、美国正在经历的是滚动衰退 史诗级加息后，市场一直预期美国经济会陷入衰退，但美国经济增速一度让市场预期落空。实际上，我们认为，尽管美国经济并未进入NBER界定的衰退期，但当前已有信号显示美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。 1.1多个经济特征显示美国正在经历滚动衰退 我们认为，现在已有多个经济特征显示出美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。 第一个特征：制造业萎缩，而服务业有韧性。与往常制造业、服务业同步走弱的典型衰退不同（如2008年、2020年），今年上半年，美国制造业PMI深陷荣枯线以下，显示制造业正处于剧烈收缩之中；而服务业PMI继续在荣枯线以上运行。经济中有的部门在放缓，有的部门仍在扩张，这正是美国经济滚动衰退的表现。制