规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？

证券研究报告/策略专题报告 2026年03月23日 报告摘要 分析师：张文宇执业证书编号：S0740520120003Email：zhangwy01@zts.com.cn联系人：戴承志Email：daicz@zts.com.cn 一、权益投资收益拆分：长期收益主要来自EPS增长与分红 股票投资收益可以简单拆解为：企业盈利增长（EPS）、估值变化（PE）、分红（股息）。由于估值的波动，投资净值实际上并不完全反映持有资产的价值，股票配置更应该关心组合的长期EPS增长与股息收益的累积，而非短期的估值变化。 在指数投资或权益配置中，投资组合EPS的增长还需要考虑调仓的影响：“低买高卖”会抬升组合EPS，而“高买低卖”会降低组合EPS。 相关报告 二、调仓对指数投资收益影响几何？以沪深300为例 以沪深300为代表的规模指数的调仓机制在某些阶段或削弱投资者对企业盈利增长的跟踪能力，往往在股价处于估值高位时期纳入指数，并在股价回落时剔除。 1、《2025年A股业绩前瞻：结构分化 加 剧 ， 资 源 与 制 造 板 块 领 跑 》2026-02-02 2、《宽基ETF资金大幅流出：规模，节奏与影响》2026-01-263、《春季行情启动如何配置，如何交易？》2026-01-12 从结果来看，过去10年指数EPS增速低于成份股净利润增速：2015-2025年沪深300指数的EPS平均年化增速仅1.45%左右。相比之下，2015年-2025年中国GDP现价年化增速约为7.15%；沪深300成分股归母净利润平均年化增速大约5.02%左右。 从历史调仓来看，2016-2025年沪深300指数共发生219次完整的调入调出事件，其中有92%的事件中出现了亏损退出的情况，即发生“高买低卖”。从估值来看，有70.78%的成份股在相对调入后以更低的市盈率被调出。 从成份股的股价走势来看，调入组股票价格表现并不优于调出组。调入组在被纳入指数前约一年至前数月期间，股价整体表现较为强劲；然而在正式纳入指数之后，其股价表现明显趋于平缓，后续收益贡献有限。被调出组在调出前往往已充分反映悲观预期，在被剔除出指数之后反而逐步企稳，部分标的出现一定程度的修复。 三、规模指数EPS低增速的根源：调仓机制与市场结构分析规模指数通过不断纳入市值扩张的企业，本质上是在动态配置更具竞争力与成长潜力 的公司。纳入资产的长期盈利增长若足够强劲则可以弥补短期的估值损失。进一步分析可以发现，规模指数“高买低卖”现象严重，可能有以下原因： 1.成长与波动错配：高波动环境放大“高买低卖”效应：规模策略大部分时间并非跟踪上涨趋势，而是在高估时纳入。若企业盈利中枢变化不大，而股价在估值驱动下出现反复波动，则以市值为核心的调仓机制可能持续受到损耗。 2.价格发现的集中爆发：“拔估值”与牛短熊长：当企业成长逻辑被市场广泛认知后，趋势性资金往往在短时间内集中涌入。短期的“拔估值”导致股价透支未来增长预期，而这一阶段也更容易被规模指数纳入。行情结束后尽管盈利上升，但股价依然处于漫长阴跌，最终被剔除指数。 3新旧动能转换：结构性升级也可能带来短期指数EPS承压。当前中国经济正处于新旧动能转换阶段，沪深300指数的调仓往往体现为剔除部分低估值旧经济成分，纳入高估值新经济龙头公司。从长期来看，高科技成长型企业拥有更高的未来增长潜力。随着新动能企业逐步进入盈利释放阶段，其EPS增长有望对指数形成支撑，并在一定程度上修复短期因调仓带来的盈利下行。 四、投资建议：哪些策略或能有效增厚长期收益？1.规模策略的反面：微盘股策略。该策略客观上实现了“低位纳入、高位退出”的效 果。2016-2025年万得微盘股指数上涨552%，年化收益率高达20.62%。 2.红利与价值策略：以估值约束实现“低买高卖”。在企业盈利水平相对稳定的前提下，股价越低，对应股息率越高，从而在指数中的权重相对提升。沪深300价值指数与中证红利等指数的净值表现以及EPS增速表现明显好于宽基指数。 3.低波动与风险平价策略：波动率与股价的相对位置存在较强的正相关性。低波策略与风险平价策略通过对波动率的惩罚变相实现了“低买高卖”。 4.成长板块配置需要规避市值排序。优秀策略应当能够筛选具备持续盈利增长能力的企业并在估值尚未显著透支未来预期的阶段完成纳入。部分引入多因子筛选机制且不依赖市值排序的指数长期表现较好，如创业板动量成长等。 风险提示：宏观经济与政策环境变化，市场流动性波动，市场风格变化，历史表现不代表未来。 内容目录 一、权益投资收益拆分：长期收益主要来自EPS增长与分红..................................3 二、调仓对指数投资收益影响几何？以沪深300为例...............................................4 2.1规模指数的调仓逻辑：容易形成“高位纳入”............................................42.2指数收益拆分：规模指数的EPS增长明显低于成分股...............................42.3调仓表透视：沪深300指数“高买低卖”有多严重？.................................6 三、规模指数“高买低卖”的根源：调仓机制与市场结构分析..............................10 3.1成长与波动错配：高波动环境放大“高买低卖”效应...............................113.2价格发现的集中爆发：“拔估值”与牛短熊长..........................................123.3新旧动能转换：结构性升级带来短期指数EPS承压.................................14 四、投资建议：哪些策略或能有效增厚长期收益？.................................................15 4.1规模的反面：微盘股策略与“早期纳入”的收益优势...............................154.2红利与价值策略：以估值约束实现“低买高卖”......................................164.3低波动与风险平价：通过波动率实现逆周期配置......................................174.4成长板块配置：避免市值排序的路径依赖..................................................19 风险提示...................................................................................................................20 图表目录 图表1：A股部分权重股过去10年收益拆解...........................................................3图表2：长期收益主要来自盈利增长与分红.............................................................3图表3：2016-2025年沪深300指数EPS增长趋势与对比....................................5图表4：2016-2025年沪深300指数成分股净利润与增速......................................5图表5：市场主要指数2016-2025年盈利拆解........................................................6图表6：沪深300指数调仓周期内涨跌幅统计.........................................................6图表7：沪深300指数调仓周期内估值变化统计.....................................................7图表8：2016-2025年沪深300调仓样本整体表现.................................................8图表9：美锦能源三轮调入调出区间股价表现.........................................................9图表10：锦江酒店2轮调入调出区间股价表现.......................................................9图表11：玲珑轮胎2轮调入调出区间股价表现.....................................................10图表12：标普500指数2023年以来上涨主要由大权重科技股带动.....................11图表13：低成长高波动的市场下，规模指数更容易出现“高买低卖”................12图表14：2016-2025年沪深300与标普500指数滚动1年夏普比率...................12图表15：沪深300成分股MA20向上占比分布（%）..........................................13图表16：沪深300成分股平均涨幅/平均跌幅.......................................................13图表17：2012年以来沪深300成长与价值全收益指数表现.................................14图表18：2020-2025年沪深300指数行业权重变化.............................................14图表19：2016-2025年万得微盘股指数vs沪深300指数走势.............................16图表20：红利与价值指数的长期EPS走势...........................................................17图表21：2016-2025年中证红利，300价值与300成长全收益指数走势对比.....17图表22：沪深300成分股2016-2025年波动率分位数与股价分位数相关系数分布18图表23：2016-2025年红利指数，红利低波指数与沪深300指数走势对比........18图表24：创业板三大指数历史走势对比................................................................19图表25：创业板三大指过去10年历史EPS增长趋势对比..................................20 一、权益投资收益拆分：长期收益主要来自EPS增长与分红 从长期视角来看，股票投资的收益主要来自于盈利的增长以及当期收益的积累。股票投资收益可以简单拆解为三个核心来源：企业盈利增长（EPS）、估值变化（PE）以及现金分红（股息）。若考虑分红再投，从数学上来看简单满足: 总收益率≈(1 + EPS增速)×(1 + PE增速)×(1 +股息率)−1 其中，EPS的增长反映企业盈利能力的提升，股息体现股票投资所享受到的当期收益，而PE则是市场对企业未来增长预期所给予的估值水平。在实际投资过程中，短期内股价的涨跌（估值波动）会显著影响账面浮盈浮亏，但对于长期投资而言，真正能够持续积累收益的，主要来自于企业盈