策略张文宇：规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？

2026年03月23日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【策略】张文宇：规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？ 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】计算机苏仪：OpenClaw辨析——再次强调其安全应用》2026-03-192、《【中泰研究丨晨会聚焦】计算机苏仪：建议中短期关注专用量子计算进 展 ， 长 期 布 局 通 用 量 子 计 算 》2026-03-193、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：长短端分化，信用债类ETF持续流出——债券ETF跟踪》2026-03-17 今日重点 【策略】张文宇：规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？ 一、权益投资收益拆分：长期收益主要来自EPS增长与分红 股票投资收益可以简单拆解为：企业盈利增长（EPS）、估值变化（PE）、分红（股息）。由于估值的波动，投资净值实际上并不完全反映持有资产的价值，股票配置更应该关心组合的长期EPS增长与股息收益的累积，而非短期的估值变化。 在指数投资或权益配置中，投资组合EPS的增长还需要考虑调仓的影响：“低买高卖”会抬升组合EPS，而“高买低卖”会降低组合EPS。 二、调仓对指数投资收益影响几何？以沪深300为例 以沪深300为代表的规模指数的调仓机制在某些阶段或削弱投资者对企业盈利增长的跟踪能力，往往在股价处于估值高位时期纳入指数，并在股价回落时剔除。 从结果来看，过去10年指数EPS增速低于成份股净利润增速：2015-2025年沪深300指数的EPS平均年化增速仅1.45%左右。相比之下，2015年-2025年中国GDP现价年化增速约为7.15%；沪深300成分股归母净利润平均年化增速大约5.02%左右。 从历史调仓来看，2016-2025年沪深300指数共发生219次完整的调入调出事件，其中有92%的事件中出现了亏损退出的情况，即发生“高买低卖”。从估值来看，有70.78%的成份股在相对调入后以更低的市盈率被调出。 从成份股的股价走势来看，调入组股票价格表现并不优于调出组。调入组在被纳入指数前约一年至前数月期间，股价整体表现较为强劲；然而在正式纳入指数之后，其股价表现明显趋于平缓，后续收益贡献有限。被调出组在调出前往往已充分反映悲观预期，在被剔除出指数之后反而逐步企稳，部分标的出现一定程度的修复。 三、规模指数EPS低增速的根源：调仓机制与市场结构分析 规模指数通过不断纳入市值扩张的企业，本质上是在动态配置更具竞争力与成长潜力的公司。纳入资产的长期盈利增长若足够强劲则可以弥补短期的估值损失。进一步分析可以发现，规模指数“高买低卖”现象严重，可能有以下原因： 1.成长与波动错配：高波动环境放大“高买低卖”效应：规模策略大部分时间并非跟踪上涨趋势，而是在高估时纳入。若企业盈利中枢变化不大，而股价在估值驱动下出现反复波动，则以市值为核心的调仓机制可能持续受到损耗。 2.价格发现的集中爆发：“拔估值”与牛短熊长：当企业成长逻辑被市场广泛认知后，趋势性资金往往在短时间内集中涌入。短期的“拔估值”导致股价透支未来增长预期，而这一阶段也更容易被规模指数纳入。行情结束后尽管盈利上升，但股价依然处于漫长阴跌，最终被剔除指数。 3新旧动能转换：结构性升级也可能带来短期指数EPS承压。当前中国经济正处于新旧动能转换阶段，沪深300指数的调仓往往体现为剔除部分低估值旧经济成分，纳入高估值新经济龙头公司。从长期来看，高科技成长型企业拥有更高的未来增长潜力。随着新动能企业逐步进入盈利释放阶段，其EPS增长有望对指数形成支撑，并在一定程度上修复短期因调仓带来的盈利下行。 四、投资建议：哪些策略或能有效增厚长期收益？ 1.规模策略的反面：微盘股策略。该策略客观上实现了“低位纳入、高位退出”的效果。2016-2025年万得微盘股指数上涨552%，年化收益率高达20.62%。 2.红利与价值策略：以估值约束实现“低买高卖”。在企业盈利水平相对稳定的前提下，股价越低，对应股息率越高，从而在指数中的权重相对提升。沪深300价值指数与中证红利等指数的净值表现以及EPS增速表现明显好于宽基指数。 3.低波动与风险平价策略：波动率与股价的相对位置存在较强的正相关性。低波策略与风险平价策略通过对波动率的惩罚变相实现了“低买高卖”。 4.成长板块配置需要规避市值排序。优秀策略应当能够筛选具备持续盈利增长能力的企业并在估值尚未显著透支未来预期的阶段完成纳入。部分引入多因子筛选机制且不依赖市值排序的指数长 期表现较好，如创业板动量成长等。 风险提示：宏观经济与政策环境变化，市场流动性波动，市场风格变化，历史表现不代表未来。摘要选自中泰证券研究所研究报告：规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？ 发布时间：2026年03月23日报告作者：张文宇中泰策略资深分析师S0740520120003 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。