策略张文宇：宽基ETF资金大幅流出：规模，节奏与影响

2026年01月26日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【中小盘和先进产业】冯胜：刀具“供给侧改革”启动，上行周期确立——刀具行业深度报告 【策略】张文宇：宽基ETF资金大幅流出：规模，节奏与影响 研究分享>> 【非银】葛玉翔：聚力赋能精耕细作，重塑健康险新生态-——多机构召开健康保险高质量发展工作座谈会点评 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：详解基金4Q25银行持仓：板块资金面整体稳健，主动基金比例小幅提 升0.04pcts至2.08%》2026-01-26 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】医药祝嘉琦：政策打通手术机器人收费瓶颈，临床应用有望加速落地》2026-01-22 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】地产由子沛：美国次贷危机下的房地产市场》2026-01-20 今日重点 【中小盘和先进产业】冯胜：刀具“供给侧改革”启动，上行周期确立——刀具行业深度报告 1）市场观点普遍认为：经济承压则刀具需求低迷，刀具行业业绩回暖不过是刀具库存周期的短期表现。2）本篇报告则认为：改革开放以来，刀具周期性表现的本质是刀具价格的波动；碳化钨价格中枢上行将成为开启未来刀具长期上行周期的决定性因素，我们谓之“刀具的供给侧改革”。周期判断：价格通缩结束，开启上行周期 刀具周期波动可以明确拆解为量、价两大因子的分析框架。1)量端：作为耗材，刀具需求与工业增加值正相关，即意味着刀具需求量的长期上行；2)价端：刀具价格成为影响行业周期的核心因素；碳化钨作为占比52%的主要BOM成本项，在当前价格大幅上涨的背景下，成为最终影响刀具周期的锚。 如何看待碳化钨价格趋势？高价格中枢运行或将成为行业常态。1）供给端，国内2025年钨精矿开采指标同比下降6.45%，叠加出口管制、环保督查加码及海外项目增量有限，全球供给持续趋紧。2）需求端，国内2020-2024年钨消费CAGR达5.52%，叠加海外军费开支增长与高端制造升级拉动，全球供需缺口将从2024年1.24万吨扩大至2027年2.2万吨。3）此外，钨是国防与高端制造领域的战略性关键金属（2025年2月4日，商务部、海关总署依法对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制，以维护国家安全利益、履行防扩散国际义务）。叠加上游钨企的盈利诉求与“反内卷”政策导向，支持碳化钨价格高位运行。 综上所述，刀具行业已迈入明确上行周期。决定刀具景气度的核心在于价格，而价格的核心矛盾在于碳化钨的供需；在碳化钨供给长期收缩的背景之下，刀具价格必将进入上行区间。 竞争格局：刀具行业迎来产业出清、头部集中的“供给侧改革” 外资被动收缩，进口替代加速。①2018-2022年，我国刀具进口额从148亿元下降至126亿元，出口额从180亿元增长至232亿元。进口刀具市占率从2016年的37.26%降至2022年的27.16%。②欧美、日韩企业在中国的营收呈下降趋势。③日企受中国商务部两用物资出口管制政策影响，未来产能与市占率或受影响。 “国”退“民”进，民营企业崛起。①国企凭政策支持、资源优势在前几年占据较大市场份额，但管理水平和创新动力存在缺陷。②民营企业展现出显著的创新优势和市场活力。③业绩层面，民营刀具企业展现出亮眼的增长态势。 2025年碳化钨价格快速上行，中小刀具企业面临出清，强者恒强。①矿企普遍收缩账期，对刀具企业的现金流提出更高要求，中小刀具公司面临资金周转问题。②随着刀具产品的大幅涨价，终端客户对刀具的品质和性能提出更高要求，中小企业面临产品品质问题。随着低价碳化钨库存的出清，中小刀具企业被迫关停的现象愈发突出；刀具行业的竞争格局由价格主导转为技术主导，利好具备技术研发能力的头部企业，我们把这种现象称之为刀具行业的“供给侧改革”。 基本面佐证：刀具行业2025年前三季度三表同步改善，行业内部分化，强者恒强 三表同步修复，行业上行周期确立。利润表层面，营收归母同步上涨。2025前三季度营收和归母净利润同比增速相比前两年提升，分别为23.12%、13.62%。其中行业单三季度收入与归母净利润高增，同比增速分别为31.92%和84.16%，行业拐点已现。毛利率和净利率于2025年内稳步上行，前三季度分别为36.96%、13.70%。资产负债表层面，营运质量持续优化。2025前三季度存货周转天数为214.20天、应收账款周转天数为122.22天，其中存货周转效率在二、三季度改善突出。现金流量表层面，经营现金流优化转正。2025年上半年、前三季度经营净现金流均回归正值。 板块内部分化，强者恒强格局凸显。营收方面：华锐精密、新锐股份营收表现突出；盈利方面：华锐精密、新锐股份、恒锋工具归母净利润表现突出；营运质量方面：沃尔德、恒锋工具、新锐股份应收账款周转天数表现更优，恒锋工具、新锐股份存货周转天数表现更优，华锐精密、沃尔德、恒锋工具、新锐股份现金流表现突出。 投资建议：刀具行业告别通缩态势，迈入上行周期，企业迎价值重估。建议关注：具备技术研发 能力或上游原材料协同的企业： 风险提示：碳化钨价格下滑风险、政策变动风险、研报使用的信息存在更新不及时风险等摘要选自中泰证券研究所研究报告：刀具“供给侧改革”启动，上行周期确立——刀具行业深度报告 发布时间：2026年01月26日 报告作者：冯胜中泰先进产业首席分析师S0740519050004 【策略】张文宇：宽基ETF资金大幅流出：规模，节奏与影响 一、降温指引落地，“汇金系”ETF出现大额资金流出 2026年开年以来，A股市场在短时间内出现明显过热迹象，引发监管层对潜在系统性波动风险的关注。1月14日证监会召开年度工作会议，强化对短期过热行情的政策约束取向。自1月15日起截至1月23日合计7个交易日中，中央汇金重仓的主要宽基指数ETF出现大量抛售，给市场带来明显的资金流出。 本轮ETF资金流出规模较大，速度较快：1月15日至1月23日期间共有约12只汇金重仓ETF出现资金大幅流出，7个交易日合计流出资金达到5590.87亿元，平均每个交易日流出接近800亿元。 本轮资金流出具有普遍性：包括沪深300，中证1000，上证50，以及双创等汇金持有的主要板块。结构方面，整体资金流出以沪深300（占比59%）和中证1000指数（占比16%）为主。科创50与创业板指流出相对较少。在节奏层面，除沪深300外，其余指数在7个交易日内的流出重心由双创逐步转向中证1000。 二、汇金系ETF持仓基础与本轮减持规模测算 根据2025年中报披露数据，汇金投资与汇金资管合计重仓23只宽基ETF，对应11只主要宽基指数，合计持有规模约为1.28万亿元。其中12只ETF的汇金合计持有比例超过70%，其申赎变化在很大程度上可以被视为“汇金系”资金行为的近似映射。根据四季报修正后，可推算：截至2025年底，汇金重仓持有的13只ETF合计规模约为1.47万亿元。 从份额变化幅度看，自1月14日至1月23日，上述13只ETF在7个交易日内的份额下滑区间约为13%–54%。其中，中证1000板块ETF的份额收缩最为显著，4只“汇金系”中证1000指数ETF的份额降幅均超过40%；4只沪深300ETF的份额下滑幅度约在30%左右，相对仍保有较为充足的剩余规模与边际调节空间。 在极端假设情形下（即假定本轮ETF份额下降全部由汇金单一主体卖出），本轮汇金合计流出份额约占其原始持仓规模的34.59%。对应地，截至1月23日，汇金剩余持仓规模约为9500亿元。尽管本轮资金撤出力度空前，但在主要宽基指数层面，汇金仍然保有规模可观的剩余仓位，短期内并不存在“被动清仓”或仓位枯竭的问题。 三、资金撤出之后：对市场结构与风格的真实冲击 市场温度：控温信号已出，但“去杠杆”仍不充分。从情绪与交易行为看，ETF资金撤出并未触发明显的风险厌恶情绪。尽管权重端承压，但成交活跃度与主题交易热度并未出现同步回落。 结构表现：大盘受压，小盘“避险”，成长风格仍占优。市场结构并未向低波动或防御型资产切换，反而呈现出资金向更小市值板块进一步聚集的特征。从市值结构看，微盘与小盘指数在本轮ETF赎回冲击中表现最为强势。沪深300与中证1000板块持续受到ETF卖出压制，在一定程度上倒逼风险偏好型资金向更小市值板块迁移。 个股冲击：价值股“被动中枪”，热点股几乎免疫。低热度、低换手率、偏价值风格的板块受到的冲击最为明显。其中，上证50板块由于同时受到沪深300ETF与上证50ETF双重赎回压制，成为本轮资金流出的主要承压区间，板块内多只权重股在缺乏增量资金承接的背景下出现持续性回调。从风格维度看，低拥挤度的大市值价值板块所受冲击显著强于高拥挤度的主题热点板块。投资建议： 当前市场情绪仍处于偏热状态，显示出较强的投机惯性。金融监管部门或将延续并强化“降温” 导向，以抑制局部过热风险。建议投资者适度降低对交易拥挤、估值透支的主题类资产的仓位，待市场风格出现明确切换信号后，再择机布局。 短期建议关注：1、电力设备，光伏等。板块受到市场需求与政策支持，容量较大，拥挤度仍处于相对低位。2、机器人。板块拥挤度相对不高，存在明确催化，短期或仍有空间。 风险提示：宏观经济超预期下行风险，市场环境改变，市场流动性冲击风险，研报使用信息更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：宽基ETF资金大幅流出：规模，节奏与影响 发布时间：2026年01月26日 报告作者：张文宇中泰策略资深分析师S0740520120003 研究分享 【非银】葛玉翔：聚力赋能精耕细作，重塑健康险新生态-——多机构召开健康保险高质量发展工作座谈会点评 事件：为促进行业转型升级，积极服务健康中国战略。1月22日，中国保险行业协会在京召开健康保险高质量发展工作座谈会，精算师协会、银行保险资管业协会、银保信公司等应邀参加会议。在中国保险行业协会的牵头下，多家机构集体发声，体现高层重视度。四家行业机构全方面围绕健康保险，从产品、条款、费率、数据、资金等方面进行了未来布局。中国保险行业协会表示将加强行业自律，丰富保险产品供给，深化与健康产业、医疗医药、学术研究等领域的协同合作。中国精算师协会将聚焦“成本测算、经验分析”，提升健康险精算与数据能力，积极推动行业强化 经验积累，促进科学合理定价。中国银行保险资产管理业协会将发挥保险资金长期资金、耐心资本的作用，助力医疗健康养老产业发展，为新质生产力注入源头活水。中国银保信将构建健康险数据新基建，强化行业基础设施支撑能力，做好跨行业数据共享桥梁。 商业医疗险迈入精耕时代。2025年以来，中保协积极研制商业医疗险行业示范条款和医疗险药品保障支付清单，助力行业从“被动买单”到“主动作为”。示范条款旨在统一和规范产品设计，避免恶性竞争，稳定市场预期。药品保障支付清单的建立将助力行业主动筛选、评估药品和技术的价值，争夺产业链话语权。精算师协会正有序推进商业医疗险净成本表编制工作，并表示将持续加强商业医疗险经验分析工作，为行业构建数据基础设施和风控底层架构。中国银行保险资产管理业协会过去通过债券投资、股权投资、私募基金三类产品投资医院、医药等医疗产业，未来也将持续推动保险资金支持医疗健康行业，助力健康保险与健康管理的深度融合。中国银保信表示将推动医保商保信息共享，向行业提供医保信息查验、快速理赔、票据重复报销提醒等服务。目前基本医保已经形成了一套比较成熟完善的费用管控体系，商业健康险与之打通数据能够使理赔管理更加科学化，防范保险欺诈，也能更有针对性地开发提供补充保障的保险产品，推动医保商保一站式结算，增强医疗机构对商保支付的感知度，提高保险公司的议价权。2025年末，“双目录”发布，其中商保创新药目录精准纳入19种药品，包括CAR-T、阿尔茨海默症及多款罕见病用药，将进一步推动创新药械多元支付。 精细