量化策略视点：养老金投资的被动指数产品，收益与风险特征解析

证券研究报告|金融工程专题报告 养老金投资的被动指数产品，收益与风险特征解析 ——量化策略视点 投资要点 分析师：张青分析师登记编码：S0890516100001电话：021-20321154邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 12月12日，人力资源社会保障部、财政部、税务总局、金融监管总局、证监会联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》，个人养老金制度将于12月15日推广至全国。根据《通知》要求，证监会及时优化产品供给，在原来已有的199只FOF基金的基础上，将首批85只权益类指数基金纳入个人养老金投资产品目录，这意味着养老金的投资品种扩容了。 分析师：贾依廷分析师登记编码：S0890520010004电话：021-20321082邮箱：jiayiting@cnhbstock.com 对这85只指数型基金进行梳理，跟踪的指数基本可以划分为3类：一类是以沪深300、中证A500为代表的市场主流宽基指数，以便于投资者分享中国经济增长的红利；一类是以创业板指、科创50为代表的双创类指数，体现了监管层引导长期资金入市支持科技创新的态度；最后一类则是以中证红利、红利低波为代表的红利类指数，一方面这类指数表现相对稳健，持有体验相对较好，另一方面则契合了监管层加大上市公司分红的政策立意 销售服务电话：021-20515355 相关研究报告 指数是一种工具，核心是我们要用好这些工具。从养老投资的视角，如何构建持续稳健同时又不失一定弹性的组合呢？我们认为核心是做要好指数工具的排列组合与动态管理。比如，考虑用红利类指数作为底仓，相当于足球场的后卫，确保组合的稳健，中场就用A500、中证800这类表征市场的宽基指数构建，攻守兼备，前锋就用科创类指数构建，成为锋利的矛。 如何利用这些指数工具构建具有不同收益风险特征和不同投资诉求的策略组合，这是指数化投资的核心，在后续的量化策略视点中，我们会做些探讨。 风险提示：本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议；报告研究依赖数据可靠性、研究假设和估算方法，结果可能存在偏差。 内容目录 1.养老金投资公募基金品种扩容..................................................................................................................................................32.指数的收益风险特征..................................................................................................................................................................33.结束语...........................................................................................................................................................................................44.风险提示.......................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1： 红利低波全收益指数历次最大回撤及回撤修复时间...............................................................................................5 表1： 扩容指数基金主要跟踪指数展示...............................................................................................................................3表2： 主要跟踪指数的收益风险特征...................................................................................................................................4 1.养老金投资公募基金品种扩容 12月12日，人力资源社会保障部、财政部、税务总局、金融监管总局、证监会联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》，个人养老金制度将于12月15日推广至全国。根据《通知》要求，证监会及时优化产品供给，在原来已有的199只FOF基金的基础上，将首批85只权益类指数基金纳入个人养老金投资产品目录，这意味着养老金的投资品种扩容了。 对这85只指数型基金进行梳理，跟踪的指数基本可以划分为3类：一类是以沪深300、中证A500为代表的市场主流宽基指数，以便于投资者分享中国经济增长的红利；一类是以创业板指、科创50为代表的双创类指数，体现了监管层引导长期资金入市支持科技创新的态度；最后一类则是以中证红利、红利低波为代表的红利类指数，一方面这类指数表现相对稳健，持有体验相对较好，另一方面则契合了监管层加大上市公司分红的政策立意。 2.指数的收益风险特征 要做好指数投资，就一定要先弄清楚这些指数的基本收益风险特征。 长期收益如何？这是指数投资首先会关注的。有很多投资者在统计指数回报时，用的是净价指数，但这并不公允，因为当指数成分分红时，净价指数是任价格自然回落的，也就是并没有统计分红的回报。从一两年的维度看，似乎差别不大，但倘若时间拉长，复利效应下这两类指数构建方法下的收益差别还是很大的。为了客观表征指数投资回报，我们改用全价指数。 我们拉取了上述指数自成立以来的全价收盘价走势，并统计了3个关键绩效指标：年化收益率、滚动1年最大回撤均值以及Calmar比率。年化收益率表征指数投资的长期回报，最大回撤则表征持有指数的风险，之所以用滚动1年计算回撤，而不是成立区间的单一最大回撤值，主要是为了剔除历史极端行情对回撤统计的影响，而且滚动计算，相当于是投资者在任意时间进场，持有1年所经历的最大损失。两者相除（最大回撤均值取绝对值），即为Calmar比率， 表征投资的性价比。 从性价比看，基本呈现出： 红利类指数的投资性价比是最高的，尤其是红利低波100和红利低波指数，这两个指数都是在全市场选股的，同时采用红利和低波两个因子构建指数，而这两个因子在学术上证明也是长期有效的，红利代表实实在在的回报，低波则代表了风险补偿，低波意味着抗跌，每次跌的少，净值恢复起来也就快，长期累计下来就是不错的收益。 位于中间档收益的是代表市场整体走势的A500、沪深300、中证800这些规模加权的宽基指数。宽基指数的收益来源于中国经济的长期增长，本质是分享实体经济增长红利。这几个指数中，中证A500的投资性价比是最高的，收益好于沪深300、中证800，而回撤幅度也小于沪深300和中证800，是表征市场整体走势的理想指数。这得益于中证A500在指数设计上更分散，更加科学合理，这从最近中证A500指数ETF的大卖，也反映了投资者对这一指数设计的认同。中证500指数的长期收益也不错，但波动有些偏大，而且这个指数衡量的是中盘股的走势，在市值覆盖上不如中证A500全面。 上证50，A50，A100这些指数更偏大盘风格，综合其收益与风险表现后，性价比不如A500、中证800这类市值覆盖度更广的宽基指数高。 位于最后一档的是双创类指数。一方面是这些指数上市时间较短，统计中错过了几波大牛市，尤其是科创指数更是2020年才上市，而此后市场整体表现欠佳，也拖累了这些指数的表现。另一方面是这些指数的波动较大，弹性较强，更适合于波段操作。 3.结束语 所以，从长期获利的角度看，红利类指数的性价比是最高的，尤其是红利低波指数，叠加了红利与低波两个长期表现优异的因子。 实际上，持有红利低波类指数的优势还在于较好的持有体验，这体现于其每次回撤之 后，修复回撤所经历的时间可控。 巴菲特曾说，风险来自于永久性损失。这该怎么理解呢？永久可以理解为投资者实在受不了这个亏损了，最终割肉出局。这其实就是持有体验。净值出现回撤并不可怕，可怕的是回本遥遥无期，要经历漫长的等待与煎熬。所以，相较于最大回撤幅度，最大回撤的修复时间，更能衡量投资者的持有体验。为什么债基投资者往往能拿得住，就是因为债基虽然也会有亏损，但回复的时间很短。 下图是红利低波全收益指数的历次最大回撤及回撤的修复时间。最长的一次是2008年的回撤，经历了将近6年修复，另一次是2015年下半年的回撤，经历了近5年，其他一些回撤的修复时间就短很多。 为了避免极端行情对回撤修复时间统计的干扰，我们取中位数。回撤修复时间最长的前5次中位数为302天，前10次的中位数为107天，这里均为自然日。也就是说，从红利低波指数的历次回撤情况看，当净值发生回撤时，多数情况下持有3到10月，净值大概率会恢复。这其实就是一种还不错的投资体验，至少不算做是永久性损失。 那是不是像A50、科创50这类有明显风格暴露的指数就没有持有意义呢？也不尽然，这类标的更适合于波段操作，用于表达我们对后市的观点，当我们明显看好大盘股的崛起时，A50的表现会比中证A500、红利低波要更加靓丽，同样的，当科技股行情来临时，科创指类数的收益前景就更可观。 指数是一种工具，核心是我们要用好这些工具。从养老投资的视角，如何构建持续稳健同时又不失一定弹性的组合呢？我们认为核心是做要好指数工具的排列组合与动态管理。比如，考虑用红利类指数作为底仓，相当于足球场的后卫，确保组合的稳健，中场就用A500、中证800这类表征市场的宽基指数构建，攻守兼备，前锋就用科创类指数构建，成为锋利的矛。 如何利用这些指数工具构建具有不同收益风险特征和不同投资诉求的策略组合，这是 指数化投资的核心，在后续的量化策略视点中，我们会做些探讨。 4.风险提示 本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议；报告研究依赖数据可靠性、研究假设和估算方法，结果可能存在偏差。 分析师承诺 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 风险提示及免责声明 ★ 华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★ 市场有风险，投资须谨慎。 ★ 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★ 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★ 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★ 本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，