首次覆盖：休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态

增持(首次) ——绝味食品（603517）首次覆盖 公司概况：绝味食品是国内休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态。坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，为消费者提供美味、新鲜、安全、优质的休闲美食，并通过产融结合方式构建美食生态。创始人戴文军拥有公司26.35%股权，多位高管参与持股，团队具备丰富的市场营销、股权投资和企业管理经验。近年来公司在疫情带来的不确定性中顽强发展，逆势拓店。为提升管理效率，2022年10月公司重启股权激励计划，以考核目标计算，预计公司2023-2025年营收年复合增长率为18.46%。为提振市场信心，公司拟于2023年8月2日起至2024年8月1日止，以自有资金2-3亿元回购股票，回购价不超过50元/股。 总股本（百万股）631.24流通A股（百万股）631.24收盘价（元）34.73总市值（亿元）219.23流通A股市值（亿元）219.23 行业：疫后行业重回正轨，品牌连锁龙头率先受益。人均收入提升、城镇化进程推进叠加消费场景便捷化，休闲卤味市场快速增长。2023年中国休闲卤制品行业规模预计达1958亿元，2018-2023年复合增长率为16.54%。新冠疫情出清落后产能，行业迈向品牌化、规范化发展，目前行业格局分散，一超多强特点显著。绝味食品以9%的市占率位居休闲卤制品市场份额榜首，拥有过万家门店远超同行对手。2022年原材料价格大幅上涨以及线下消费客流断崖式下跌，卤制品行业短期承压，2023年伴随加盟商经营情况好转，叠加上游原料价格有望回落，卤味企业毛利率或将在下半年开始回升。由于鸭副产品占公司营业成本比例较高，对盈利水平影响较大，如果鸭副产品采购成本降低，公司净利润将获得显著改善。 公司：深耕鸭脖主业，用特色美食丰富美好生活。①产品&品牌：鸭脖连锁领导品牌，致力于提供美味休闲卤制品。2022年绝味食品主营业务收入85%以上来自于卤制食品销售，拥有近200个品种和规格产品，并于2022年上榜十大最受欢迎卤味熟食品牌，位列行业第三。②产销：开业门店覆盖全国，规模效应带来成本优势。绝味食品2022年卤制品销量为13.25万吨，单位成本仅为29.28元/千克，大幅低于煌上煌和紫燕食品。生产网络覆盖全国，当日配送保证最佳口感，运输成本同样具备竞争优势。③渠道：加盟模式成熟，单店模型可复制性强，快速拓店提升市场份额。公司门店从2017年9053家增长至2022年15076家， 复合增速达10.74%，单店收入从42.53万元提升至43.93万元，年复合增速为0.65%，远超行业竞争对手。渗透率持续提升，绝味仍有较大开店空间，据测算公司仍有近8000家门店的开店空间，华东地区和华北地区拓店空间较大。④美食生态：高潜赛道全面布局，构建美食生态产业。专注卤味核心产业，投资助力企业发展，目前公司已投资廖记食品、精武鸭脖、盛香亭等7个泛卤味品牌。投资产业链协同企业，绝味食品布局了多个供应链、调味品和轻餐饮品牌，逐步推进美食生态圈构建。疫后投资标的经营环境好转，投资回报有望提升。 盈利预测：公司是国内休闲卤味行业领导者，深耕鸭脖主业，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌，产融结合用特色美食丰富美好生活。卤制品业务，公司门店渗透率仍有提升空间，伴随公司拓店步伐持续推进，原材料价格下降，公司主业有望实现量利齐升。其他业务，网聚资本通过“产业投资+增值服务”方式，持续对主业协同企业进行投资，助力公司打开第二、第三增长曲线，疫后经营环境好转有望带来投 资 回 报 提 升 。 我 们 预 计 ， 公 司2023-2025年EPS分 别 为0.96/1.44/1.79元/股，对应2023年9月15日股价的PE分别为36.60/24.41/19.64倍，首次覆盖给予"增持"评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、原材料降价不及预期风险、食品安全风险、投资失败风险。 正文目录 1休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态.......................................................5 1.1从跑马圈地开辟国内版图，到上市开启全球化布局........................................51.2股权激励调动积极性，回购股票提振市场信心................................................61.3逆势开店抢占市场份额，上游价格上涨盈利短期承压....................................7 2疫后优化行业重回正轨，品牌连锁龙头率先受益.....................................................11 2.1消费场景多元化拉动需求增长，休闲卤制品赛道高速发展..........................122.2行业竞争格局分散，连锁品牌化已成发展趋势..............................................132.3疫后行业重回正轨，盈利修复空间大..............................................................15 3深耕鸭脖主业，用特色美食丰富美好生活.................................................................17 3.1鸭脖连锁领导品牌，致力于提供美味休闲卤制品..........................................173.2绝味之道：成熟加盟体系开拓市场，高效供应链稳固竞争优势..................183.2.1成熟健康加盟体系，单店投资性价比高、可复制性强.......................193.2.2生产网络遍布全国，成本运营优势显著...............................................213.3区域布局持续扩张，拓店空间充足..................................................................23 4高潜赛道全面布局，构建美食生态产业.....................................................................25 4.1聚焦卤味核心赛道，外延投资打开新增长曲线..............................................254.2疫后投资标的经营环境好转，投资回报有望提升..........................................28 5盈利预测与投资建议.....................................................................................................31 5.1盈利预测..............................................................................................................315.2投资建议..............................................................................................................33 图表1:绝味食品历史沿革.................................................................................................5图表2:公司股权结构.........................................................................................................6图表3:公司高管团队情况.................................................................................................6图表4:公司股权激励计划.................................................................................................7图表5:公司营业收入及同比增速.....................................................................................8图表6:公司归母净利润及同比增速.................................................................................8图表7:公司历年毛利率和净利率情况.............................................................................8图表8:公司历年期间费用情况.........................................................................................8图表9: 2022年公司不同店龄门店的收入贡献构成.........................................................9图表10: 2022年公司不同店龄门店的数量构成...............................................................9图表11: 2021年公司不同店龄的单店营收比较...............................................................9图表12: 2022年公司不同渠道门店的收入贡献构成.....................................................10图表13: 2022年公司不同渠道门店的数量构成.............................................................10图表14:公司线上渠道的销售情况.................................................................................10图表15:公司分产品收入情况.........................................................................................11图表16:公司分产品毛利率情况.....................................................................................11图表17:公司分地区收入情况（单位：亿元）.............................................................11图表18:公司分地区毛利率情况.....................................................................................11图表19:休闲卤味和佐餐卤味对比.........