首次覆盖报告电机构建生态底座，多元业务齐头并进

电机构建生态底座，多元业务齐头并进 ——莱克电气首次覆盖报告 核心观点 ⚫与众不同的观点：市场认为公司是传统家电制造公司，所在吸尘器等行业无增长空间，公司发展存在瓶颈。我们认为公司两个核心能力能够帮助其成为一个更多元的公司：1）精细化管理能力：作为制造业基础扎实的家电代工公司，公司对于成本管控和产品品控的把握能力出色，盈利能力长期维持同行业领先水平；2）眼光精准的投资并购能力：公司历史上经历过两次较大收购，一是21年收购汽零压铸公司帕捷，二是23年收购PCBA公司利华，这两次收购后，续经过内部调整孵化成为规模更大的子公司，盈利能力也实现明显提升。目前两个收购项目在公司收入占比约30%，对公司利润产生更大贡献，此外，公司陆续布局机器人电机等零部件，产业投资了DPU数据处理芯片云豹智能等项目，这两个核心能力也有望助力公司在其他领域实现更多元的发展。 ⚫家电海外产能梳理完毕，盈利改善在即：公司海外家电产能于2025Q2关税事件后完成全面转移，由于转产产生较大的摩擦成本，公司25Q2Q3家电业务净利率承压。通过复盘上一轮关税影响，我们发现转产对净利率影响约三个季度，三个季度后海外工厂产能效率提升明显。按照此节奏，我们推测目前公司海外工厂产能利用率接近梳理完毕，家电业务净利率有望迎来拐点。 ⚫帕捷盈利逐步提升，在手订单饱满。公司于2021年收购上海帕捷，进军新能源汽车压铸件业务，订单和盈利能力持续提升。公司泰国汽零工厂于25Q3竣工投产，达产规模达1亿美元，主要供应美国头部客户。考虑到汽零压铸业务盈利能力好于家电主业，我们预计后续汽零业务的持续增长有望带动公司整体净利率的提升。 李汉颖执业证书编号：S0860525100006lihanying@orientsec.com.cn021-63326320 曲世强执业证书编号：S0860525100004qushiqiang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫PCBA下游应用广阔，新兴业务多点开花。公司于23年收购专注PCBA业务的利华科技，其下游领域主要为通讯、消费电子等，公司拥有西门子贴片机，技术实力可以满足AI产品的生产条件。此外，公司布局的电机可延展至机器人领域，也产业投资DPU拟上市标的数字芯片独角兽云豹智能，在新领域多点开花。 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2025~2027年每股收益分别为1.47、2.03、2.37元，根据可比公司估值法给予26年21倍，对应目标价42.63元，首次给予“买入评级”。 风险提示 汇率波动风险、原材料价格波动风险、出口贸易政策不确定性的风险 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场一致观点：公司是传统家电制造公司，所在吸尘器等行业无增长空间，公司发展存在瓶颈。 我们的观点：公司两个核心能力能够帮助其成为一个更多元的公司：1）精细化管理能力：作为制造业基础扎实的家电代工公司，公司对于成本管控和产品品控的把握能力出色，盈利能力长期维持同行业领先水平；2）眼光精准的投资并购能力：公司历史上经历过两次较大收购，一是21年收购汽零压铸公司帕捷，二是23年收购PCBA公司利华，这两次收购后，续经过内部调整孵化成为规模更大的子公司，盈利能力也实现明显提升。目前两个收购项目在公司收入占比约30%，对公司利润产生更大贡献，此外，公司陆续布局机器人电机等零部件，产业投资了DPU数据处理芯片云豹智能等项目，这两个核心能力也有望助力公司在其他领域实现更多元的发展。 关键假设 1）收入主要由家电制造、汽车零部件、电机和PCBA制造四块业务构成。其中家电业务较为稳定，近几年保持个位数增长态势，预计趋势维持；汽车零部件业务是收入增长核心贡献，考虑到公司泰国工厂将于2026年正式投产，我们预计26年汽车业务将加速；电机业务也将随着公司重视程度的增加而实现较快增长；PCBA制造预计维持之前较为稳定的规模。 2）公司25-27年毛利率分别为23.5%,24.6%和24.6%。家电和汽零业务2025年部分产能转移至东南亚，存在短期的摩擦成本，2026年开始伴随海外产能效率提升有望实现毛利率提升，两者共同影响带动公司整体毛利率的提升。 3）公司25-27年销售费用率为4.5%,4.6%和4.5%，管理费用率为2.5%,2.5%和2.5%。公司成本管控较为细致，预计销售费用和管理费用整体维持稳定。 4）公司25-27年的所得税率为7.5%/8.0%/10%。 根 据 以 上 假 设 ， 我 们 预 计 公 司2025~2027年 收 入 为100.2/111.9/121.3亿 元 ， 同 比+2.7%/+11.6%/+8.5%；归母净利润为8.4/11.7/13.6亿元，同比-31.7%/+38.5%/+16.9%。 股价上涨的催化因素 1）公司曾产业投资数字处理芯片独角兽云豹智能，若后续云豹智能上市将对公司形成正向催化；2）公司正加大机器人电机的布局，若后续突破重要客户将形成正向催化。 估值和目标价格 公司所在行业为制造业，盈利状况整体稳定，采用同行业可比公司相对估值方法最为合适。公司此前估值相对稳定，但大部分时间仅包含家电业务的定价，对汽车业务和机器人电机等业务的定价并不充分。目前我们主要选择：1）家电ODM/OBM公司：德昌股份、欧圣电气作为家电业务的可比公司；2）汽零压铸件公司：旭升集团、文灿股份、爱柯迪作为汽零铝压铸业务的可比公司，调整后26年平均估值21倍，将此平均估值作为公司26年估值倍数，对应目标价42.63元，首次给予“买入评级”。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 风险提示 汇率波动风险、原材料价格波动风险、出口贸易政策不确定性的风险。 目录 以电机为底座，撬动多产业布局.....................................................................7 四大发展阶段，从家电到汽零/PCBA延展..........................................................................7三大业务共振，产能国内及东南亚双布局..........................................................................8经营业绩稳健，ROE同行领先...........................................................................................9 家电：ODM代工盈利拐点，自主品牌拖累减弱............................................13 ODM：海外产能梳理完毕，迎来利润改善拐点................................................................13自主品牌：五大自主品牌，拖累逐步减弱........................................................................14 汽零：帕捷盈利持续提升，在手订单饱满.....................................................16 汽车来源帕捷收购，盈利能力持续提升............................................................................16汽零经营质量优于同行，财务指标优质............................................................................17 PCBA：下游应用领域广阔，满足AI生产条件.............................................18 新兴方向多点开花，后续有望贡献增量........................................................20 机器人：基于电机技术同源，扩展下游应用领域..............................................................20其他：产业投资DPU领域，独角兽云豹智能已备案辅导.................................................21 盈利预测与投资建议....................................................................................22 盈利预测..........................................................................................................................22投资建议..........................................................................................................................23 风险提示......................................................................................................23 图表目录 图1：莱克电气主要业务布局.......................................................................................................7图2：家电ODM在公司收入占比中逐步减小...............................................................................8图3：公司外销收入贡献约70%...................................................................................................8图4：公司2019~2024年收入CAGR11.4%................................................................................9图5：公司2019~2024年归母净利润CAGR19.6%.....................................................................9图6：莱克电气和同行业公司毛利率比较...................................................................................10图7：公司扣除财务费用的净利率水平稳步增长.........................................................................10图8：公司ROE水平行业领先...................................................................................................10图9：公司毛利率水平较为稳定........