调味品行业20231H业绩分析：行业延续弱势，复调品表现突出

行业延续弱势，复调品表现突出 ——调味品行业20231H业绩分析 证券研究报告-行业分析报告 同步大市(维持) 发布日期：2023年09月21日 投资要点： ⚫调味品的销售增长中枢趋势性下沉，行业高增长的扩张阶段已经过去。20231H，调味品板块的收入增长为3.37%，创下继2021年同期后的新低。2021年后的调味品收入增速下滑较为严重，2022年出于下游的补库需求一度趋好，但是20231H销售增长再度走弱。从行业趋势上来看，20141H至20201H调味品板块的收入增长均值达到12.76%，而20211H至20231H的均值为7.38%，较前一阶段大幅收窄。其中，工业品和复调的销售增长较好，基础调味品的销售延续弱势。 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《食品饮料行业分析报告：白酒行业竞争格局优化，盈利进一步增强》2023-09-18《食品饮料行业月报：酒饮带动板块表现改善，悲观情绪渐散》2023-07-11《食品饮料行业年度策略：认知有待纠偏，期待补偿行情》2023-06-21 ⚫20231H，调味品板块的存货增长快于收入，销售平淡导致存货增长较快。2021年之后，收入和存货增长的反向趋势越来越明显，说明销售情况主导了当期的存货波动；而由于销售增长变得不稳定，厂商备货的难度加大了。 ⚫20231H，应收账款和收入的增长双双回落，但应收账款的增长仍快于收入。随之而来的是应收周转效率下降：20231H调味品板块的应收账款周转次数11.71次，同比下降-14.1%。 联系人：马嶔琦电话：021-50586973地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼邮编：200122 ⚫调味品板块的销售费用率自2019年开始下降，2020年以来加速下行；与销售费用率下行伴生的是调味品收入增长的长期回落。由此可见，随着市场增势趋弱，上市公司削减了对于市场和销售的投入。2020年之后大部分上市公司削减了广告投入，2023年上半年我们普遍也并没有看到广告投入的回升。 ⚫2020年是调味品上市公司的盈利顶点，之后各项盈利指标出现了较大的回落。2020年，由于社会供应链出现问题，导致以食品和日用品为代表的民生用品在销售和盈利两方面都达到了阶段顶点。2020年之后，随着社会供应的恢复以及社会消费矛盾的暴露，食品的销售增长和盈利出现了较为严重的下滑。 ⚫投资策略：相较2020年，调味品行业的基本面当前整体趋弱，但是近年来行业内部分化出较好的细分市场，如复调市场。复调市场有望保持较高的销售增长，经过充分竞争后盈利水平也将会长期提升。调味品板块中的复调上市公司包括天味食品、日辰股份、安记食品和宝立食品，值得更多的关注。 风险提示：基础调味品的市场动销进一步恶化，销售增长中枢进一步下沉；餐饮业是调味品最重要的下游需求之一，餐饮业的经营出现较大的波动，或餐饮消费长期趋弱。 1.收入增长放缓 我们认为，调味品的销售增长中枢趋势性下沉，行业高增长的扩张阶段已经过去。20231H，调味品板块的收入增长为3.37%，创下继2021年同期后的新低。2021年后的调味品收入增速下滑较为严重，2022年出于下游的补库需求一度趋好，但是20231H销售增长再度走弱。从行业趋势上来看，20141H至20201H调味品板块的收入增长均值达到12.76%，而20211H至20231H的均值为7.38%，较前一阶段大幅收窄。我们认为，调味品的销售增长中枢趋势性下沉，行业高增长的扩张阶段已经过去。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 工业品和复调的销售增长较好，基础调味品的销售延续弱势。从上市公司的情况来看，工业品的收入增长尚可，如安琪酵母、莲花健康和佳隆股份等，20231H收入分别增长10.23%、13.15%和43.83%。随着工业品价格下行触底以及中下游工业补库需求增加，工业品的量价于二季度有所回升。此外，复调品需求保持强劲，如天味食品、安记食品、日辰股份等，20231H的收入增长分别达到17.42%、25.75%和12.3%，上述公司销售增长较好主要受益于上半年餐饮业的强力复苏。但是，以零售为主的基础调味品的销售表现仍然较弱，如中炬高新、海天味业、涪陵榨菜等，20231H收入分别增长0.08%、-4.19%、-5.97%。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 2.存货增长快于收入 20231H，调味品板块的收入增长放缓，存货增长快于收入。销售平淡导致存货增长较快。2018、2019、2020年调味品的存货和收入的增长基本同步，均保持了较高的增长水平；并且，由于销售增长稳定，厂商对存货的预判也较为准确。2021年之后，收入和存货增长的反向趋势越来越明显，说明销售情况主导了当期的存货波动；而由于销售增长变得不稳定，厂商备货的难度加大了。2021年，厂商的存货大幅增长17.95%，同期收入增长由双位数落至7.16%；2022年存货增长7.26%，同期收入增长11.59%，销售增长重回双位数，带动存货下降；2023年收入仅增3.37%，同期存货增长8.58%，高出收入5个百分点，销售平淡导致存货增长较快。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 销售增长分化，导致库存变化有异。具体到上市公司，中炬高新、天味食品、安记食品、 日辰股份和仲景食品的库存商品数量较上年同期下降。上述公司中，除中炬高新外，其余的当期收入均实现了较高的增长，故我们判断当期库存商品数量下降是由良好的销售所拉动。千禾味业、宝立食品、涪陵榨菜、加加食品等的库存商品数量同比上升，其中千禾味业和宝立食品的当期销售增长较好，我们认为公司基于乐观的销售前景而加大了库存备货；而涪陵榨菜和加加食品库存商品数量上升大概率是由转负的销售增长所导致。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 3.应收账款增长快于收入 20231H，应收账款和收入的增长双双回落，但应收账款的增长仍快于收入。20231H，调味品板块的应收账款增长5.46%，同期收入增长3.37%，二者双双回落；但由于收入增幅回落较大，应收账款的增幅仍高于收入2个百分点。随之而来的是应收周转效率下降：20231H调味品板块的应收账款周转次数11.71次，同比下降-14.1%。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 4.销售投入被大幅削减 调味品板块的销售费用率自2019年开始下降，2020年以来加速下行；与销售费用率下行伴生的是调味品收入增长的长期回落。由此可见，随着市场增势趋弱，上市公司削减了对于市场和销售的投入。20231H，调味品板块的销售费用率为7.53%，较2018、2019年分别下降-5.04、-4.35个百分点，考虑到2020年之后调味品收入增幅持续收窄，故我们认为销售费用率的长期下降不是因为销售规模的扩大，而是上市公司主观上削减了市场投入。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 从上市公司来看，2020年之后大部分上市公司削减了广告投入，当然这一行为可以用疫情期间的活动停滞来解释，但是2023年上半年我们普遍也并没有看到广告投入的回升。具体地，大部分调味品上市公司，如中炬高新、海天味业、天味食品、涪陵榨菜、佳隆股份等，在2020年之后普遍地削减了广告投入，并且2023年以来，上市公司（除涪陵榨菜）的广告投入并没有出现明显回升。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 5.盈利能力下降 2020年是调味品上市公司的盈利顶点，之后各项盈利指标出现了较大的回落。2020年，由于社会供应链出现问题，导致以食品和日用品为代表的民生用品在销售和盈利两方面都达到了阶段顶点。2020年之后，随着社会供应的恢复以及社会消费矛盾的暴露，食品饮料的销售增长和盈利出现了较为严重的下滑。以调味品为例，20231H调味品板块的销售毛利率为32.79%，较2020年的同期高点下降-8.8个百分点，较疫情之前的2018、2019年分别下降-8.92和-8.26个百分点，创下阶段新低。2020年之后调味品的毛利率趋势性下滑，其中固然有成本上涨的原因，但是销售增长趋弱，动销放缓是更为重要的原因。毕竟，2022年三季度之后社会成本已经开始边际回落，但是迄今毛利率并没有止跌，只是跌势变得缓和。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 从微观层面来看，大部分调味品上市公司的毛利率在2020年后呈下滑趋势；部分上市公 司的毛利率在2023年上半年同比略有回升，销售增长是其主要原因。部分上市公司的毛利率在20231H同比略有回升，包括千禾味业、恒顺醋业、宝立食品、天味食品、仲景食品和莲花健康，上述公司（除恒顺醋业）的当期销售均录得较好的增长，我们认为销售增长是将盈利带出低谷的重要力量。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 由于毛利率下滑较为严重，调味品板块的ROE随之下降。20231H，调味品板块的ROE为7.96 %，较2020年的同期高点下降-5.36个百分点，较疫情之前的2018、2019年分别下降-4.35和-4.22个百分点。 资料来源：IFIND，中原证券研究所 6.投资策略及风险提示 相较2020年，调味品行业的基本面当前整体趋弱，但是近年来行业内部分化出较好的细分市场，如复调市场。复调市场有望保持较高的销售增长，经过充分竞争后盈利水平也将会长期提升。调味品板块中的复调上市公司包括天味食品、日辰股份、安记食品和宝立食品，值得更多的关注。给予板块“同步大市”的投资评级。 风险提示：基础调味品的市场动销进一步恶化，销售增长中枢进一步下沉；餐饮业是调味品最重要的下游需求之一，餐饮业的经营出现较大的波动，或餐饮消费长期趋弱。 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅-10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对沪深300涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对沪深300跌幅5％以上。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通