食品饮料行业深度报告-调味品板块22Q3总结：基础调味品弱复苏，复调需求旺盛、格局优化

22Q3基础调味品需求弱复苏，盈利能力恢复低于预期。 1）收入端：去年同期低基数下，除恒顺醋业外，22Q3基础调味品企业收入同比增速均较22Q2回落，反映出行业需求弱复苏，其中B端恢复较慢，C端表现相对稳健。B端恢复较慢主因22Q3受疫情散发和消费力恢复不佳影响，餐饮恢复较慢，9月餐饮社零同比增速在去年低基数下再次转负。 2）成本端：2022Q3黄豆市场价同比上涨12%，环比22H1上涨3%，成本高位下毛利率普遍承压。此外，由于消费力恢复不佳，基础调味品企业产品结构有所恶化，低端产品放量进一步拉低毛利率。 3）费用端：22Q3由于行业需求恢复较慢、企业部分费用后置到本季度，行业竞争逐步加剧 ，22Q3海天/千禾/恒顺毛销差分别同比下降1.8/3.3/2.4pct。外部环境不佳下基础调味品企业普遍加强内控，22Q3海天/千禾/恒顺管理费用率分别同比下降0.2/1.1/6.2pct，中炬因为前三季度的员工激励集中在单三季度计提，管理费用率同比略有提升。 4）盈利端：成本高位+竞争加剧，基础调味品企业22Q3销售净利率恢复低于预期，仅千禾味业销售净利率环比继续改善，而从同比角度看，22Q3海天/千禾/中炬美味鲜销售净利率分别同比-1/-1.4/-0.55pct。 其他调味品中，C端复合调味品22Q3景气度持续，行业格局改善。 1）收入端：受益于疫情反复，C端复调需求高景气，天味食品22Q3收入同比增速和两年复合增速均较22Q2加速，B端复调、榨菜表现疲软。 2）成本端：榨菜持续享受成本下降红利，毛利率同比提升，复调油脂、辣椒等成本高位压制毛利率。 3）盈利端：C端复调经过21年的去库存+行业出清，行业竞争格局改善，叠加内部渠道改革，天味食品今年以来减促降费卓有成效，盈利能力提升，22Q3销售净利率同比+10.1pct；22Q3涪陵榨菜减少空中广告投放，销售费用率同比大幅收缩，单三季度销售净利率同比+7.9pct。 投资展望：基础调味品优选催化剂标的，复调高景气把握内部改革个股。 基础调味品中餐饮需求回暖+成本回落主线依然明确，优选催化剂标的。 推荐：1）千禾味业：零添加龙头有望受益于添加剂事件；2）中炬高新：股权治理问题持续得到解决，估值有望修复；3）海天味业：短期扰动不改长期竞争力，看好龙头长期发展潜力；重点推荐千禾味业。 其他调味品中把握复调上升周期，挖掘内部优化个股，重点推荐天味食品：复调需求持续高景气，天味食品内部改革卓有成效，随着旺季到来，公司短期动销有望超预期，全年基础目标有望提前实现；中长期看好公司内部改革下经营质量持续改善。 风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期，成本端压力上涨风险，竞争格局恶化风险，消费力恢复不及预期 1.行业回顾：22Q3基础调味品弱复苏，复调持续高景气 1.1.22Q3基础调味品需求弱复苏，盈利能力恢复低于预期 22Q3基础调味品收入增速放缓，行业需求弱复苏。2021Q3受南京疫情、河南洪水影响，行业需求受损，基础调味品企业收入增速表现均不佳，形成低基数。在此背景下，除恒顺醋业外，22Q3基础调味品企业收入同比增速均较22Q2回落，反映出行业需求弱复苏。考虑到基数扰动，我们进一步关注单季度收入的两年复合增速，其中千禾、中炬22Q3收入两年复合增速较22Q2加速，千禾保持较高增长，海天、恒顺则较22Q2放缓。 图1：基础调味品公司20年以来单季度收入同比增速 图2：基础调味品22Q1-Q3单季度收入两年复合增速 22Q3基础调味品B端恢复较慢，C端表现相对稳健。2022Q3千禾味业酱油和醋类均表现稳健，收入两年复合增速较22Q2加速；海天的酱油、蚝油以及中炬的鸡精鸡粉表现疲软。我们认为各公司品类表现差异主要取决于BC端渠道恢复程度。22Q3受疫情散发和消费力恢复不佳影响，餐饮恢复较慢，9月餐饮社零同比增速在去年低基数下再次转负。海天的酱油、蚝油B端渠道占比高于调味酱，中炬的鸡精鸡粉也以餐饮渠道为主，均受到餐饮萎靡拖累，而千禾则以C端为主，恢复更快。 表1：基础调味品公司22Q2-Q3各品类收入同比及两年复合增速 图3：2021年至今餐饮社零数据同比增速 原材料高位、产品结构恶化下基础调味品企业毛利率普遍承压。原材料成本占调味品成本比重较高，以酱油为例，根据海天味业招股说明书，大豆原材料占海天成本比重17%，2022Q3黄豆市场价同比上涨12%，环比22H1上涨3%，当前调味品企业大多采取随行就市采购策略，成本高位下毛利率普遍承压。此外，由于消费力恢复不佳，基础调味品企业产品结构有所恶化，低端产品放量进一步拉低毛利率。22Q3海天/千禾/恒顺毛利率分别同比下滑2.6/6.4/8.7pct，中炬/千禾毛利率分别环比下滑0.5/2.2pct。 图4：基础调味品公司20年以来单季度毛利率同比变化 图5：2020年以来黄豆市场价（元/吨） 需求弱复苏下行业竞争加剧，盈利能力普遍承压。22Q2受疫情封控影响，基础调味品企业普遍收缩费用进行防御。22Q3由于行业需求恢复较慢、企业部分费用后置到本季度，行业竞争逐步加剧，22Q3海天/中炬/千禾/恒顺销售费用率环比提升1.2/1.6/0.6/1.7pct，海天/千禾/恒顺毛销差分别同比下降1.8/3.3/2.4pct。外部环境不佳下基础调味品企业普遍加强内控 ，22Q3海天/千禾/恒顺管理费用率分别同比下降0.2/1.1/6.2pct，中炬因为前三季度的员工激励集中在单三季度计提，管理费用率同比略有提升。综合来看，在去年低基数下，基础调味品企业单三季度销售净利率恢复低于预期，22Q3仅千禾味业销售净利率环比继续改善，而从同比角度看，22Q3海天/千禾/中炬美味鲜销售净利率分别同比-1/-1.4/-0.55pct。 图6：基础调味品公司20年以来单季度毛销差同比变化 图7：基础调味品21年以来单季度销售费用率环比变化 图8：基础调味品20年以来单季度管理费用率同比变化 图9：基础调味品公司20年以来单季度净利率同比变化 1.2.C端复合调味品22Q3持续景气度，行业格局改善 C端复合调味品22Q3景气度持续，B端复调、榨菜表现疲软。其他调味品企业中，C端复合调味品企业天味食品22Q3收入同比增速和两年复合增速均较22Q2加速，景气度持续向上。B端定制为主的复调企业日辰股份受餐饮复苏较慢影响，22Q3依然同比下滑；22Q3涪陵榨菜在去年高基数下依靠价增保持弱增长，同比增速较22Q2放缓。 图10：其他调味品公司20年以来单季度收入同比增速 图11：其他调味品22Q1-Q3单季度收入两年复合增速 22Q3复调C端持续高景气或主要受益于疫情。复盘2020年以来火锅底料线下商超销售额趋势可以发现，2020年新冠疫情爆发刺激居家消费需求，火锅底料等C端复合调味品实现高增长；2021年行业渠道库存高企+疫情相对缓解后需求回落下行业动销萎靡；2022年3-9月上海疫情、成都疫情相继爆发，复调再次实现高增长，22Q1/Q2/Q3火锅底料线下商超销售额分别同比+2.75%/31.14%/7.77%。天味作为C端复合调味品领先企业同样受益于疫情，22年9月成都疫情爆发后天味线下商超销售额同比加速增长。 图12：2020-2022Q3火锅底料商超月度销售额及同比 图13：2020-2022Q3天味食品商超月度销售额及同比 榨菜持续享受成本下降红利，复调成本高位压制毛利率。22Q3其他调味品中涪陵榨菜毛利率同比提升，主因22年青菜头采购价同比下降36%，公司一般2月完成采购，5月开始使用新采购原料，成本下降红利从22Q2开始逐步体现。以天味为代表的复调企业主要成本为油脂（牛油、菜籽油等）、辣椒等，20年以来原材料成本持续上涨，目前天味等同样采用随行就市的采购策略，22Q3辣椒国内现货价/南华菜籽油指数分别同比+38%/15%，成本持续高位下复调企业毛利率承压，22Q3天味/日辰毛利率分别同比-0.8/-1.5pct。 图14：其他调味品20年以来单季度毛利率同比变化 图15：2007-2022年涪陵区青菜头收购价（元/吨） 图16：2020-22Q3辣椒、菜籽油价格变化 精准控费下C端为主的其他调味品企业盈利能力同比提升。22Q3涪陵榨菜减少空中广告投放，销售费用率同比大幅收缩，单三季度销售净利率同比+7.9pct；但由于22Q2疫情导致费用投放后置到单三季度，22Q3销售费用率环比提升，最终导致销售净利率环比下降12.3pct。C端复调经过21年的去库存+行业出清，行业竞争格局改善，到22年10月末，年内新增火锅底料相关企业仅51家。受益于行业格局改善和内部渠道改革，天味食品今年以来减促降费卓有成效，22Q3销售费用率同比-11.2pct，销售净利率同比+10.1pct。 图17：2020-2022Q3其他调味品企业单季度销售费用率 图18：2020-2022Q3其他调味品企业单季度毛销差同比 图19：2015年至今火锅底料行业每年新增企业数 图20：2020-2022Q3其他调味品企业单季度销售净利率 2.投资展望：基础调味品优选催化剂标的，复调高景气下把握内 部改革个股 2.1.基础调味品：餐饮需求回暖+成本回落主线依然明确，优选催化剂标的 成本高位已现，静待需求、成本改善。2022Q3大豆期货结算价环比22H1下降12%，同比涨幅较22H1收窄，原材料高点已现，基础调味品企业成本压力有望逐步缓解。未来随着防疫措施到位、消费力逐步释放，板块需求有望逐步恢复，需求、成本共振修复下板块潜力可期。 图21：2020年以来大豆期货价变化（美分/蒲式耳） 在餐饮需求回暖+成本回落主线中，中短期我们看好具备催化剂和业绩支撑的标的，长期依然看好调味品行业稳健增长下各调味品企业通过品类扩张和渠道拓展实现扩张。 推荐千禾味业、中炬高新、海天味业，重点推荐千禾味业。 零添加龙头千禾味业有望受益于添加剂事件。22Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入同比+3%/14%/27%/21%/11%，截止到22Q3公司东部/南部/中部/北部/西部经销商较年初分别增加41/33/89/36/43家，合计净增242家，基地市场稳健，外埠市场快速扩张。 近期添加剂事件加强了消费者对零添加产品的认知度，零添加赛道有望加速扩容，公司作为西南地区零添加龙头有望受益，渠道调研反馈添加剂事件后千禾零添加产品动销加速，看好公司零添加产品发展潜力。 中炬高新股权治理问题持续得到解决，估值有望修复。公司22年10月25日晚公告，控股股东中山润田拟拍卖、变卖或划转持有的公司股票3105万股，占总股本3.95%。 本减持计划公布前，中山润田持股16.32%，若减持完成，控股股东持股比例可能低于二股东及其一致行动人（截止到22年10月19日持股比例13.96%），公司控制权或发生变更，股权问题持续推进，估值压制因素有望逐步解除。22Q3公司东部/南部/中西部/北部区域收入分别同比+17%/11%/1%/28%，区县开发率达到67.3%，同比+6.51pct，基地市场稳健，渠道下沉卓有成效，看好公司大单品战略和全国化扩张带来的长期发展空间。 短期扰动不改海天味业长期竞争力，看好龙头长期发展潜力。22Q3成本高位、疫情压制需求下公司盈利能力承压，添加剂事件后公司动销略有受损，但我们认为添加剂舆论事件不改公司长期竞争力，中长期看好公司作为调味品龙头凭借品牌、渠道、产品等竞争力持续提升市场份额。 2.2.其他调味品：把握复调上升周期，挖掘内部优化个股 复调需求持续高景气，天味食品内部改革卓有成效。22年以来复调需求旺盛，行业格局改善，公司作为复调领先企业有望持续受益。此外，今年以来公司持续推进优商政策，经销商队伍质量提升，渠道改革效果显著，同时2月推出限制性股票激励计划，持续激发内部活力。四季度一般是复调旺季，随着旺季到来，公司短期动销有望超预期，全年基础目标有望提前实现；中长期看好公司内部改革下经营质量持续