食品饮料：大众品22Q3业绩总结：板块复苏节奏分化，成本压力仍大

大众品22Q3业绩总结：22Q3食品饮料板块收入/归母净利润同比+1.9%/+5.0%，环比-4.3%/-4.1%。疫情扰动下，行业环比未见明显改善，各板块表现分化，调味品、乳制品、卤制品需求仍疲软，休闲食品头部企业延续高成长，速冻食品受益于餐饮渠道弱复苏收入环比改善。利润端来看，成本总体承压，部分原材料价格如油脂油料环比下滑，休闲零食、烘焙有望受益。 调味品：成本压力持续，静待复苏弹性。22Q3调味品板块收入/利润同比增长15%/30.2%，环比均降速。整体行业需求仍疲软，原材料成本仍承压但有边际收窄趋势。分板块看，酱醋板块大豆、PET等原材料成本仍处于高位，复调类成本相对可控，榨菜来年成本尚未确定。 在需求疲软+原材料成本上升双重压力下，龙头企业通过提升生产工艺、调节成本结构，着力提升费效比，韧性彰显。展望Q4，基数回升，短期增长仍存压力。长期看，当餐饮端复苏节奏加快或成本出现趋势性向下时，调味品行业收入、利润均有较大弹性。 速冻食品：餐饮渠道弱复苏，营收环比改善。22Q3速冻食品板块收入/利润同比+17.5%/+13.1%。收入同比环比均有改善，主要得益于餐饮渠道需求弱复苏。利润端来看，22Q3板块毛销差13.8%，同比+1.9pct.，盈利能力改善主要系各企业严格控制费用，优化产品结构，提升生产效率，完善供应链布局。展望Q4旺季，需求有望持续复苏，头部企业继续通过新品和渠道拓张提升份额，三季度以来部分原材料成本震荡回落，业绩持续改善可期。 休闲食品：龙头企业保持较高确定性，展望Q4景气向上。前三季度休闲食品板块营收/归母净利润分别同比+1.84%/-13.05%，疫情及市场消费力影响行业增速较为平稳，但部分企业通过渠道扩充及新品放量仍实现快速增长。展望Q4，在春节备货、年节礼赠需求带动下，行业景气向上。部分企业聚焦大单品带动规模经济及供应链效率提升，棕榈油等部分原辅材料价格下降有望释放利润空间。 乳制品：需求较疲软，龙头业绩承压。22Q3乳制品板块收入/归母净利润同比+4.7%/-27.8%，收入增速放缓，利润同比环比均下滑。整体需求仍疲软，子版块现分化，常温白奶稳健增长，低温白奶延续双位数增长，酸奶压力仍较大，低温奶酪棒增速放缓，常温及餐饮奶酪保持高增。利润端来看，原奶价格延续小幅回落趋势，但部分高毛利产品增速有所放缓，以及龙头企业伊利短期费用投放增长影响利润率。 相比全国化企业，区域乳企天润乳业、新乳业表现亮眼，实现逆市增长，主要得益于公司积极开拓市场、完善渠道，大单品放量以及加速推新。展望Q4，随着春节旺季到来，送礼场景增加，需求有望边际复苏，叠加费用投放保持理性，业绩有望改善。 卤制品：疫情扰动业绩不佳，成本压力仍大。由于疫情反复，22Q3卤制品行业门店营收端未出现明显改观，且原材料成本仍处高位，盈利能力有较大幅下滑。中长期看，疫情冲击加速小企业出清，具有一定规模和品牌效应的企业有更好的抗风险能力。连锁品牌将适时提升门店扩张节奏，重点布局疫情影响较小的渠道和场景，推动加盟商一体化，并辅以区域中、小品牌的整合，进一步提升市场占有率和行业地位。 肉制品：生猪价格回升，营收稳步修复。22Q3板块收入/净利润同比+4.53%/+81.20%，毛利率同比-0.45pct，双汇、龙大、得利斯毛利率均出现下滑，双汇主要系猪价上涨导致肉制品业务成本承压，吨利小幅下滑，冻品库存释放业绩弹性。 投资策略：基于大众品第三季度业绩，大众品企业经营缓慢改善，展望未来，随着餐饮恢复会有较强复苏弹性。我们重点推荐细分赛道龙头企业，认为：（1）需求恢复叠加低基数效应，业绩弹性可期；（2）龙头能够在疫情中充分应对、享受集中度提升红利；（3）成本下行能够极大释放利润弹性；（4）积极扩展产品&渠道，具备高成长能力，重点推荐绝味食品、天润乳业、千味央厨、立高食品、海天味业、千禾味业、盐津铺子等，建议关注甘源食品、劲仔食品。 风险提示：疫情恢复不及预期，原材料成本波动超预期。 1.大众品22Q3业绩总结 22Q1-3食品饮料板块实现收入7173.58亿元，归母净利润1398.93亿元，分别同比增长6.43%和12.35%，环比-2.25%和-3.26%。收入增速居31个申万一级子行业第15，利润增速居31个申万一级子行业第11。 22Q3食品饮料板块实现收入2270.24亿元，归母净利润400.69亿元，分别同比增长1.88%和4.98%，环比-4.27%和-4.10%，收入增速居31个申万一级子行业第17，利润增速居31个申万一级子行业第12。 疫情扰动下，调味品、乳制品、卤制品板块需求仍疲软，环比未见明显改善，休闲食品板块头部企业延续高成长，速冻食品板块受益于餐饮渠道弱复苏收入环比改善。利润端来看，成本总体仍承压，部分原材料价格如油脂油料环比下滑，预计休闲零食、速冻食品板块成本压力有望缓解。 图1：22Q1-3食品饮料板块收入增速（%） 图2：22Q3食品饮料板块收入增速（%） 图3：22Q1-3食品饮料板块归母净利润增速（%） 图4：22Q3食品饮料板块归母净利润增速（%） 2.调味品：成本压力持续，静待复苏弹性 22Q3整体行业需求仍疲软，原材料成本仍承压但有边际收窄趋势。22Q3调味品板块在低基数下实现营收和净利润较快增长，板块收入206.22亿元，同比+15.00%，归母净利润29.57亿元，同比+30.24%，净利润率14.34%，同比+1.68pct。分板块看，1）酱醋板块：营收、净利润分别82.33、14.58亿元，同比+4.14%、-2.65%，净利润率17.71%，同比-1.24pct，盈利能力下滑主要系大豆、PET等原材料成本仍处于高位，虽有边际下降趋势，但成本压力同比依然较大，且部分企业在消费疲软的背景下加大促销力度，或部分高端品牌的低端产品动销较快，导致产品结构出现下移。2）复合调味品板块：营收/净利润分别17.51、2.00亿元，同比+38.73%、62.74%，净利润率11.44%，同比+1.69pct，主要系天味净利率大幅提升，带动板块净利率上行。 图5：调味品板块单季度收入及增速 图6：调味品板块单季度利润及增速 2.1.原材料成本压力持续 成本压力持续。22Q3调味品板块毛利率为28.33%，同比+0.37pct，环比-2.75pct，主要原材料如大豆、豆粕、PET、油脂等仍高位震荡，2021年末的行业性提价难以对冲成本压力，毛利率持续承压。我们预计年内原材料价格出现趋势性下行可能性或较小，成本压力或仍将持续。 分品类看，酱醋类成本仍处于高位，复调类成本相对可控，榨菜来年成本尚未确定： 酱醋类：22Q3酱醋板块毛利率分别为33.77%，同比-2.51pct，自2021年初至今持续下行。 除会计准则调整外，主要系原材料价格持续上升，2022年10月31日非转基因大豆主要标的黄大豆1号价为5687元/吨，同比-8.9%，环比-5.8%，虽有下行趋势，但从历史价格来看仍处于高位，同时考虑到酿造周期一般约180天左右，原材料价格反映到成本滞后约1-2个季度，因此我们预计今年内成本压力或持续。常州华润聚酯PET瓶片出厂价为7250元/吨，同比-10.5%，环比-6.5%，自高位开始回落，一定程度缓解企业成本压力。 图7：大豆价格高位下行 图8：包材价格环比有下降趋势 2）复合调味品：22Q3复调板块毛利率分别为32.69%，同比+1.17pct，各家公司除宝立外毛利均有不同幅度下降。天味、颐海主要原材料油脂、辣椒、花椒中，棕榈油已自高点回落，将随着生产周期逐步反馈在后续成本中，牛油、菜籽油成本压力仍然较大，同时辣椒价格仍在上行区间，公司通过调整不同品种、地域辣椒的配比实现成本平滑，预计影响可控。宝立由于采用订单式生产，成本转嫁存在滞后，目前已有部分提价订单释放，我们预计后期毛利率仍有提升动能。 图9：棕榈油价格自高点回落 图10：干辣椒价格逐月上行 3）榨菜：涪陵榨菜今年青菜头采购价约800元/吨，同比下降近40%，成本确定性下降，22Q2起利润弹性逐季加大。展望明年，根据公司交流，青菜头仍处于种植阶段，若不出现异常天气等不可控因素，2023年青菜头采购价有望位于800-1000元区间，基本可控。 图11：2022年青菜头成本确定性向下 2.2.行业性需求疲软+成本承压下，龙头韧性突出 从费用端来看，22Q3各企业在成本承压、需求疲软的大环境下均着力提升费效比，整体费用率呈收缩趋势。其中销售费用率基本同比下行，但考虑到去年社区团购冲击+部分企业高举高打进行空中投放，整体基数较高。对比2020年，不同企业费用投放态度存在差异。海天凭借雄厚的品牌力长期收缩费用，千禾逐步减少高举高打费用投放，而榨菜、恒顺等处于变革或发展关键期的企业仍着力进行费用投放。 图12：整体费用率呈收缩趋势（单位：%） 今年以来，调味品行业面临着需求疲软+原材料成本上升双重压力，复盘来看相比疫情前仍有较大受损，但我们仍然观察到龙头企业收入或净利润下滑幅度较小，通过提升生产工艺、调节成本结构，着力提升费效比，向内挖潜节约成本费用，韧性突出。 图13：调味品行业毛利率走势（单位：%） 图14：调味品行业净利率走势（单位：%） 2.3.展望：餐饮复苏缓慢，22Q4基数提升，短期压力仍存 餐饮复苏压力仍存，C端整体向好。从B端来看，三季度社零餐饮收入同比+1.5%，有所复苏，但9月社零餐饮收入同比-1.7%，在新一轮疫情封控影响下再次下滑，且餐饮复苏传导到调味品板块需要时间，我们认为短期来看餐饮端仍有较大压力，恢复时点仍有不确定性。 从C端来看，整体需求优于B端，例如主要面对C端的千禾味业2020-2022Q3收入复合增速处于行业前列。 图15：2022年9月社零餐饮收入同比-1.7%（亿元，%） 展望Q4，去年同期基数回升，短期增长仍存压力，长期弹性可期。由于去年10月行业开启提价潮后，21Q4经销商进货积极性高，且有春节备货推进，因此收入、净利润基数均抬高，叠加需求、成本扰动，22Q4压力仍存。长期来看，若餐饮复苏加速，成本趋势性下行，行业收入利润端、盈利端均有较大修复弹性。 3.速冻食品：餐饮渠道弱复苏，营收环比改善 2022Q1-Q3速冻食品板块收入171.8亿元，同比+17.7%，其中22Q3收入57.53亿元，同比+17.5%。利润方面，2022Q1-Q3速冻食品板块归母净利润14.96亿元，同比+21.0%，其中22Q3归母净利润4.25亿元，同比+13.1%。 图16：速冻板块单季度营收情况 图17：速冻板块单季度利润情况 3.1.零售渠道增速放缓，餐饮渠道边际改善，毛销差小幅提升 零售渠道增速放缓，餐饮渠道边际改善。三季度速冻食品公司表现差异明显，其中餐饮渠道占比高的企业表现更优。根据国家统计局数据，2022年Q1-Q3餐饮业收入3.12万亿元，同比-4.6%，其中Q3收入1.12万元，同比+1.5%。三季度餐饮业边际改善，相比于调味品，餐饮复苏对速冻食品传导更为及时，带动板块餐饮渠道的需求边际回暖。对于零售渠道，由于疫情常态化后囤货需求减少，叠加高基数影响，增速有所放缓。 在此背景下，安井主业恢复20%以上增长（餐饮渠道占比较高的速冻火锅料Q3明显提速），预制菜持续放量，推动营收高增。千味央厨餐饮直营大客户恢复正增长，经销渠道保持高增，整体收入重回双位数增长。立高餐饮及新零售渠道Q3同比增长超50%，但商超渠道受到客流下滑、大单品热度下降等影响，拖累公司整体增长。三全也受到零售渠道需求减弱的影响，增速环比放缓。 表1：速冻食品板块主要公司业绩概览（亿元，%） 结构优化+控费促进毛销差提升 。22Q3板块毛利率/销售费用率/净利率分别为23.1%/9.3%/7.4%，同比+0.2/-1.7/-0.3pct.，毛销差13.8%，同比+1.9pct.，若剔除股权支付费用等一次性影响，板块利润率有小幅提升。成本端压力仍较大，但行