复合调味品行业：疫后复调加速增长，天味+宝立发展可期

疫后复调加速增长，天味+宝立发展可期 2 0 2 3.1 2.2 分析师：熊欣慰执业证书编号：S0740519080002E-mail：xiongxw@zts.com.cn 分析师：范劲松执业证书编号：S0740517030001E-mail：fanjs@zts.com.cn 分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003E-mail：yansy@zts.com.cn 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 天味食品：持续加固C端龙头地位，B端有望打开增长空间 目录 CONTENTS 宝立食品：大B端优势明显，品类扩张可期 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 颐海国际：疫后关联方回暖，第三方期待改善 投资建议与风险提示 CCONTENT复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.1餐饮亟需降本增效，份额加速向头部集中 疫情三年餐饮盈利承压，2023年对比疫情前仍有待恢复。2020-2022年三年疫情期间，餐饮公司盈利能力承压。百胜中国2020-2022年Q1-3的毛利率持续走弱，从疫情前的24%+下降至19%左右；各家公司的归母净利率也在疫情三年不同程度下滑，甚至出现年度亏损的情况。2023年受益于疫情管控放开，外出就餐人流恢复，餐饮公司盈利能力有所回暖，但整体对比疫情前仍有差距。2023Q1-3百胜中国毛利率恢复至22.09%，但对比2018和2019年仍有2pct+的缺口；百胜中国、九毛九、呷哺呷哺在2023年的归母净利率对比历史高位仍有差距，仅海底捞由于积极的降本控费使得净利率创新高。经历了疫情三年的盈利承压甚至亏损后，各家餐饮企业都亟待回血，而2023年需求弱修复下盈利能力仍未恢复到疫情前的正常水平，餐饮企业将积极寻求降本增效。 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所 数据来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.1餐饮亟需降本增效，份额加速向头部集中 消费降级大趋势下餐饮客单价下降，同店普遍承压。2023年尽管疫情管控放开，人流恢复，但由于经济弱复苏，餐饮公司的客单价大部分出现下滑，同时反映出餐饮企业加大促销折扣力度。2023H1海底捞、太二、怂火锅、呷哺呷哺、湊湊的客单价对比2022年分别下降2.0%、3.8%、6.9%、7.8%、5.5%，客单价的下降对公司盈利能力形成压力。另一方面，2023年餐饮公司同店普遍未恢复到疫情前水平。2022年疫情强反复导致餐饮同店下滑明显，2023年管控放开后同店回升。但2023年仅海底捞同店超过2021年，肯德基和必胜客同店基本恢复到2021年，而九毛九、太二、呷哺呷哺、湊湊的同店距离2021年仍有缺口。而2021年虽然疫情影响较弱，但对比疫情前的正常水平仍有缺口，因此大部分餐饮公司的同店仍有待向疫情前水平恢复，同店缺口导致盈利能力承压。 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.1餐饮亟需降本增效，份额加速向头部集中 2023年各项成本同比改善，但对比疫情前仍有修复空间。从原材料/收入看，2023年百胜、呷哺呷哺同比持平，海底捞同比下降，九毛九同比上升，呈现分化趋势；而对比2018年，百胜、海底捞、呷哺呷哺基本持平，九毛九具备下降空间。从人工/收入看，2023年百胜同比持平，海底捞、九毛九、呷哺呷哺同比均有明显下降；而对比2018年，百胜、呷哺呷哺均有明显提升，有待提升人效。从租金/收入看，2023年由于收入复苏，各家企业都有所回落，呷哺呷哺尤其明显；而对比2018年，海底捞、呷哺呷哺的租金/收入上升，有待提升后厨和场地效率。从原材料、人工、租金三大成本看，餐饮公司2023年对比2022年有所改善，但对比2018年仍有差距，仍需积极推进降本增效。 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.1餐饮亟需降本增效，份额加速向头部集中 疫情加速餐饮洗牌，疫后头部餐饮集中度提升。根据国家统计局，疫情三年以来限额以上餐饮收入增速持续超过餐饮整体，同时限额以上餐饮收入增速-餐饮整体增速的剪刀差持续扩大，意味着份额加速向头部集中。2023年1-10月，限额以上餐饮收入对比2019年同期增长21.9%，而餐饮整体仅增长11.8%，两者剪刀差达到10.1个pct，比2022年扩大2.8个pct，疫情放开后限额以上餐饮占比提升。从头部上市公司2023年开店情况看，百胜保持了快速开店，前三季度净开门店1155家，全年维持1400-1600家净增目标；九毛九2023H1净开门店65家，也保持了较快趋势；海底捞和呷哺呷哺上半年分别净开店11家和67家。头部餐饮公司百胜、九毛九等在疫情三年一直快速开店，疫情后同样保持，餐饮市场份额加速向头部餐饮集中。餐饮的连锁化率提升和头部份额上升，有利于B端复合调味品加速渗透。 数据来源：wind、国家统计局、中泰证券研究所 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.2在家吃饭餐食产品市场高增，加速培育复调居家消费习惯 疫情加速在家吃饭餐食产品发展，培育复调居家消费习惯。在家吃饭市场可以分为3类，即在家吃饭餐饮食品、在家做饭的新鲜食材、餐饮外卖到家服务。疫情三年人流受限外出就餐受损，在家吃饭受益，同时叠加烹饪便捷化需求，在家吃饭餐饮食品快速发展，也带动了复调居家消费习惯的培育。2020年由于疫情，在家吃饭餐食产品市场加速增长35.0%至2652亿元；2021年随着餐饮恢复增速有所回落；但2022年疫情反复再次驱动在家吃饭餐食产品市场增长26.5%至3673亿元；预计2023-2027年，在家吃饭餐食产品市场规模将从4411亿元增长至9400亿元，CAGR为20.8%。从在家吃饭餐食产品市场占比来看，从2020年的5.7%提升至2022年的6.5%，受益于疫情三年的消费习惯培养，预计占比将从2023年的7.5%快速提升至2027年的13.2%。 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.2在家吃饭餐食产品市场高增，加速培育复调居家消费习惯 锅圈快速开店，疫情期间家庭端火锅底料需求快速增长。受益于在家吃饭餐食产品市场的发展，锅圈作为行业龙头进行快速扩张。2020年锅圈门店为4300家；至2021年末达到6868家，同比增长60%；2022年由于疫情反复，公司继续快速开店，年末门店数达到9221家，同比增长34%；2023年疫情后，公司仍保持开店，至4月末门店达到9844家。锅圈销售在家吃饭餐食产品，也包括了复合调味品，其中火锅底料销售额2020年为3.02亿元，2021年同比增长23.25%至3.72亿元，2022年由于疫情反复大幅增长82.17%至6.79亿元，2023年1-4月同比增长3.26%。疫情期间，居家消费场景的复合调味品需求快速增长，加速培育了复合调味品在家庭端的消费习惯。 数据来源：锅圈招股说明书、中泰证券研究所 数据来源：锅圈招股说明书、中泰证券研究所 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.2在家吃饭餐食产品市场高增，加速培育复调居家消费习惯 日本经济下行期，家庭端复调仍持续替代基础调。1996年开始，日本人均GDP增长放缓，日本经济进入振荡期。而从日本家庭端调味品的使用情况来看，即便在经济低迷时期，复合调味品替代基础调味品的趋势依然明显。日本家庭对基础调味品酱油的支出金额从90年代初的约3500日元的高位下降至2017年的1800日元，酱油衍生的复合调味品支出则由3000日元上升至4800日元。虽然2023年疫情管控放开后，国内经济增长乏力，部分出现消费降级的现象，但参考日本，我们认为家庭端复调替代基础调的趋势不变。 数据来源：总务省统计局、中泰证券研究所 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.3疫后复调加速渗透，中长期成长空间广阔 复合调味品快速增长，预计仍将保持10%+增速。2017-2021年，调味品行业零售额从4858亿元增长至6826亿元，CAGR为8.9%；其中复合调味品零售额从926亿元增长至1423亿元，CAGR为11.3%；基础调味品零售额从3932亿元增长至5403亿元，CAGR为8.3%，复合调味品增速高于基础调味品。预计2021-2026年，调味品行业零售额将增长至10630亿元，CAGR为9.3%；复合调味品零售额将增长至2437亿元，CAGR为11.4%；基础调味品调味品零售额将增长至8193亿元，CAGR为8.7%。疫情爆发后，由于经济增长承压，大部分消费品行业增长放缓明显，但复合调味品赛道仍保持了10%+的快速增长。 数据来源：弗若斯特沙利文、天味食品公告、中泰证券研究所 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.3疫后复调加速渗透，中长期成长空间广阔 我国复合调味品占比持续提升，对比成熟市场仍有较大提升空间。2017年我国复合调味品零售额占整个调味品行业零售额的比例为19.1%，至2021年提升至20.8%。疫情后随着BC端的快速渗透转换，预计2026年占比将提升至22.9%。对比成熟的海外市场，2021年美国和日本的复合调味品占调味品市场零售额的比例分别为53.0%和52.2%。因此，我国复合调味品占比仍有至少翻倍的空间。 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.3疫后复调加速渗透，中长期成长空间广阔 疫情前C端快速渗透，疫后B端加速转换。2017-2021年，B2C复合调味品零售额从348亿元增长至595亿元，CAGR为14.3%；B2B复合调味品零售额从578亿元增长至828亿元，CAGR为9.4%。疫情之前，复合调味品的增长主要来自于C端渗透率的快速提升。2021-2026年，B2C复合调味品零售额将增长至1014亿元，CAGR为11.3%；B2B复合调味品零售额将增长至1423亿元，CAGR为11.4%。后疫情时代，B端从基础调味品向复合调味品加速转化，而C端由于渗透率逐步提升增速边际放缓。 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.3疫后复调加速渗透，中长期成长空间广阔 疫后复合调味品快速恢复，基础调向复调加速转换。2020-2022年疫情三年，基础调味品和复合调味品增速均明显放缓，龙头公司增长也出现波动。2023年疫情管控放开，复合调味品收入快速恢复，前三季度增速达到18.1%，而基础调味品收入增速仅1.6%，比2022年增速进一步放缓，两者的增速差甚至超过2019年。我们认为疫后受益于BC两端的驱动，基础调味品加速向复合调味品转换。 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.3疫后复调加速渗透，中长期成长空间广阔 B端复调恢复性高增，C端复调维持双位数增长。2020-2022年疫情三年，B端复调和C端复调受疫情对消费场景的影响而轮动。2020和2022年，疫情严重导致餐饮承压，B端复调出现下滑，C端复调受益于居家消费高增；2021年餐饮修复，B端复调恢复性高增，C端复调高基数+去库存出现下滑。从疫后的2023年来看，餐饮渠道逐步修复，B端复调实现了强劲的恢复性增长，同时C端复调尽管面临居家场景的缺失，仍保持了10%+的收入增长。疫情之后，复合调味品BC两端都呈现了良性的增长。 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 1.4盈利波动+资本退出，行业出清利好龙头 成本承压致净利率波动，一级资本退出加速龙头份额提升。疫后复合调味品的集中度加速提升，我们认为主要系两个方面的因素。第一，疫情期间复合调味品原材料价格大幅波动，尤其是作为主要原材料的油脂，棕榈油价格自2020H2开始持续上涨，2022H2才开始进入下行周期。原材料价格波动导致复合调味品公司在疫