公司更新报告：预订收费贡献增量，底部交易复苏预期

CRS收费提升及门店改造将贡献稳定增量业绩，增持。考虑暑期高恢复景气度及CRS增量业绩，上调23/24/25年EPS至1.32/1.69/2.26（+0.01/0/+0.01/+0.13）元，给予24年30xPE，维持目标价50.70元。 预订收费贡献增量业绩。①锦江加盟门店综合费用率明显偏低，原因：1）此前与Wehotel分成仅为60%；2）中央预订系统（CRS）收费比例仅20%，首旅华住40%及60%；3）部分每单比例仅为2%（行业5-8%）；②增量空间：测算若CRS收费比例分别提升至40%/60%，将带来8.56~17.98亿增量收入，且较大部分将转化为利润；③推进节奏：有望2-3年内收费比例提升至40%，每年贡献2-3亿增量收入。 老旧门店升级，单店数据提升30%以上。①锦江提出存量老旧门店改造计划。初步梳理，中国区约3,200家加盟店需改造，2023年将首先改造400家门店；②华住及首旅对存量老店和经济型门店的升级普遍在2023年以来的需求恢复中体现出明显弹性；③参考首旅经验，产品翻新升级后的单店模型RevPAR可提升30-50%。 核心供给有限价格稳定，或开始交易触底复苏。①酒店此前股价与景气度背离既有业绩因素，更在交易预期的供需恶化；②我们认为核心区域增量供给有限，且格局大幅改善后形成价格联盟，价格稳定性大幅提升；③国改及高质量发展基调下，激励机制、融资方案、组织架构理顺等催化有望落地；预期估值底部或开始交易不能证伪的复苏。 风险提示：竞争加剧、经济波动、海外加息影响财务费用。 1.预订收费与门店改造，增量业绩更稳定 1.1.预订系统收费带来8亿以上增量收入 相比复苏，锦江通过提升中央预订系统（CRS）引流及收费比例提升带来的业绩更为确定。 龙头酒店集团对加盟店有相似的收费标准，但由财报计算的加盟门店持续收费比例锦江明显较低，我们认为差异在于中央预订系统的收费项目。 表1：锦江综合持续加盟费用率明显偏低 导致2022年以前预订收费较低的原因有三： 上市公司预订收入仅为实际的60%。此前锦江体系内中央预订系统引流主要收入主体为Wehotel，预订系统收费采用协议分成方式与上市公司分享，上市公司享有60%的预订收费，其余40%归属Wehotel。 锦江前期为拓展业务，较多门店未收取CRS预订费用，实际仅20%的CRS引流加盟费用收费。 部分门店的CRS预订收费比例偏低，行业内标准普遍为5-8%，但部门锦江加盟门店CRS预订费用率仅为2%。 图1：锦江自有引流比例并不低，但CRS及收费比例低 公司自2023年已经实现Wehotel公司的完全并表，此后中央预订收入将100%归属于上市公司。根据公司2023年中报交流会议，自2022年底，公司已经开始推进尚未收取CRS预订费用门店的补充协议，收费比例也将统一调整至5%水平。 市场更关心增量收入的空间及节奏： 我们对锦江CRS预订系统能够收费的比例进行弹性测算，以2023年预测加盟业务RevPAR176元，加盟门店数10,666家为基础。目前锦江CRS收费比例为20-25%区间，我们以20%为基数，锦江CRS能够收费的比例若提升至40%/50%/62%/70%，将能够分别贡献8.56/12.84/17.98/21.41亿增量收入。 考虑到上述空间的实现依赖于：1整体中央预订系统引流比例的提升； 2存量门店补充协议签署的具体内容和收费节奏。 我们认为第一阶段的目标将会有望在2-3年内将CRS收费比例提升至40%，每年贡献2-3亿增量收入，考虑到Wehotel目前已经实现微利，收费并不增加固定成本，因此上述增量收入将会有较大比例转化为增量利润。 表2：CRS收费比例的提升将带来显著增量收入 1.2.老旧门店升级，单店数据提升30%以上 中国酒店品牌的领先地位并非一成不变： 经济型酒店时代，如家=经济型的消费者心智优势明显，如家品牌能够吸引好位置的物业投资人加盟。 但大量存量经济型酒店随着进入7-8年的营业阶段，也存在门店老化，价格难以提升的问题，进入到翻新周期，需要消耗较多集团资金资源和管理层精力进行产品升级。 如家自2017-18年开始系统性对经济型酒店改造，2018年改造200家经济型酒店，截至23H1如家NEO3.0酒店数量占如家品牌店数比例从2022年底的49.47%提升至53.60%。 中端酒店时代，全季=中端酒店的心智认知驱动华住崛起。 但同时华住在拓店过程中，始终关注对存量经济型汉庭以及全季产品的升级迭代。通过每年小步迭代方式，华住汉庭1.0及以下产品已经从2020年底的26%逐步降低至10%，汉庭2.7及以上版本产品已经稳步从2020年底的14%提升到26%。 尽管存在疫情扰动，但上述对存量老店和经济型门店的升级普遍在2023年以来的需求恢复中体现出了较为明显的经营数据弹性。 图2：经济型酒店在出行需求旺季具备更高的价格弹性，恢复度也更高 存量门店的改造升级决定了经营数据基本盘，产品翻新升级后的单店模型RevPAR可提升30-50%。 锦江自23H1提出存量老旧门店的升级改造计划。目前初步梳理，目前锦江中国区约3,200家加盟店需要改造（即5-8年以及8年以上的门店）。 预计2023年将首先立项改造400家门店。同时公司将推出相关金融、工程等服务，加速推动加盟门店的改造升级。 参考自2017年以来首旅经济型酒店升级改造经验，如家升级为如家NEO3.0普遍带来相比升级前RevPAR30-50%的提升。尽管在2020-2022年期间受宏观扰动上述经营数据提升体现不明显，但进入23Q2后可以明显看到如家经济型酒店ADR的明显高于锦江的提升。 图3：经济型同店RevPAR表现华住和首旅领先 图4：升级主要体现在ADR的提价空间和水平 1.3.结构性升级贡献稳健2-3%的RevPAR提升 酒店集团产品结构升级支撑的经营数据提升为RevPAR增长提供基础增速。 2017-18年中端酒店进入爆发式增长期，酒店集团拓店结构中中端及以上占比持续提升，并驱动产品结构中中高端占比以每年5pct速度提升。 2023H1锦江/华住/首旅中高端占比相比19年底分别提升15.1pct/6.2pct/4.7pct，达到57%/44%/26%。 图5：相比19年，锦江/华住/首旅中高端占比分别提升15.1pct/6.2pct/4.7pct 结构升级为整体RevPAR的增长提供了稳健的基础驱动力。拆分锦江及首旅分等级与整体RevPAR恢复度可以看到中高端结构升级的幅度不同对整体RevPAR的驱动力差异。 参考23Q2华住与亚朵RevPAR恢复度差异（华住121%VS亚朵115%）在锦江目前每年拓店1200-1400家，其中50%为中端酒店的拓店计划下，我们认为结构性升级每年对RevPAR的基础贡献约为2%。 图6：结构性升级的锦江RevPAR提升明显 图7：首旅增提恢复度和分等级之间差异并不明显 2.担忧供需前景，景气度与股价背离 2.1.预期中的高景气，业绩弹性仍待提升 2023年以来，出行链受益压抑需求的集中释放，行业恢复水平领跑消费。 但A股出行链酒店股价走势与恢复景气度呈现明显背离。我们认为，A股酒店自2023年4月后的调整，主要原因为个股受自身海外业务/存量门店老旧/等因素影响，并未如预期展现出符合市场期待的效率提升效果和业绩弹性。 图8：酒店龙头经营景气度很高 表3：A股酒店营业利润率提升并不明显，未能符合市场对业绩弹性的预期 2.2.海外中报亮眼，但市场博弈供需恶化预期 近期业绩明显超预期的华住及亚朵也同样出现了亮眼财报后的股价调整，并影响A股酒店表现。 我们认为上述调整的背后，市场在交易23Q4以及2024年，供给逐步恢复，需求端受压抑需求集中释放后对供需关系的边际变化，并由此引发的对酒店收入及利润持续性和弹性的担忧。 图9：23Q2龙头签约创新高且拓店加速，市场对供给增加感到担忧 图10：酒店股价表现与高景气的恢复数据背离 2.3.核心区域供给有限，格局改善形成价格联盟 有效供给其实已经恢复至疫情前。OTA平台上的酒店数可以被视为有效供给（可预订）；15间及以上总酒店数在23年8月前后已经超越19年底水平；30-69间和70-159间房量酒店供给到22年底已经领先疫情前水平。 但如何解释在有效供给已经恢复的情况下，23Q1-Q2依然经历了明显的大幅提价过程？ 核心区域没有增量供给且形成价格联盟，价格稳定性提升。相比单纯讨论行业整体供需，我们认为更应关注核心城市，核心商圈的供需情况。 由于物业限制，上述核心位置其实并没有增量供给，并且由于疫情期间经历了集中度的大幅提升，连锁酒店品牌之间趋同的收益管理策略已经形成了区域性价格联盟。 图11：从总量看OTA平台上有效供给已经恢复 图12：房间数较多的优质物业稳定性很强，小体量物业波动大 3.多重催化将近，或开始交易复苏 我们认为在国企改革，高质量增长等一系列政策方向下，后续激励机制理顺、融资方案的梳理，以及自身组织架构进一步梳理后的效率改善等催化有望在23Q4-24年加速推进和落地。 目前市场对行业景气度的持续性预期处于低位，但经营数据在暑期后并未如悲观预期持续向下，暑期后一周超预期恢复度环比改善，部分体现出纯商旅需求的韧性，以及复苏曙光。 酒店此前大幅调整，更多为对四季度及24年继续提价和增长的担忧。 目前预期偏高风险大幅释放，交易结构明显改善。中长期格局改善，集中度提升，产品升级，利润率提升逻辑依然成立。 参考此前我们提出的酒店估值方法论，酒店PE估值20xPE以下（FY1），往往处于预期估值底部，密集催化及交易不可证伪的复苏有望驱动估值明显修复。 上调23/24/25年EPS至1.32/1.69/2.26（+0.01/0/+0.01/+0.13）元，考虑公司一系列提效及升级措施，有望驱动盈利能力持续提升，给与2024年高于高于行业平均30xPE估值，维持目标价50.70元。 表4：锦江酒店同行业可比估值（2023.9.18） 4.风险提示 经济波动对需求构成影响 酒店需求主要由商旅和出行需求构成，宏观经济波动首先对商旅需求活跃度构成直接影响，若宏观经济波动幅度加大，酒店作为顺周期行业或将收到明显冲击。同时，经济波动通过影响收入预期影响出游需求，因此出游需求的持续性或将收到宏观经济影响。 行业竞争加剧 酒店行业为完全竞争行业，需求回暖以及租金的下降可能带来新增供给的增加，并由此导致后续提价的持续性和幅度低于预期。同时，龙头酒店集团在此前均大幅加速拓店以寻求份额提升，若经济波动带动的需求不振持续，行业竞争可能加剧。 海外加息节奏对公司欧元债务财务费用影响 公司收购卢浮集团使得账面仍有较多欧元债。受海外持续加息影响自22Q3以来财务费用率快速提升，并拖累公司盈利能力。若海外持续加息，公司财务费用仍面临较大上涨压力，可能影响公司利润率提升节奏。