热卷周报：逻辑衍变，短期震荡

◆ 供应端：本周热轧板卷产量309万吨，较上周环比变化-6.6万吨，较上年单周同比约+0.5%，累计同比约-0.5%。 本周铁水产量环比略降，至247万吨/日的水准，依然处于历史同期高位，符合我们对于铁水产量短期难以下降的预期。然而周五发布的统计局数据却与钢联数据产生背离，8月整体生铁产量环比7月下降。虽然钢联提供的是小样本数据，因此与统计局数据存在出入是正常现象。但是因为劈叉幅度较大，我们认为其中蕴含的风险是显著的。假如原材料实际使用数据为统计局所揭露的，那么炉料的上涨逻辑将不如此前预期中坚固。换句话说，目前钢材价格成本驱动的根基或将被动摇。整体上，维持此前判断，我们认为如果将时间拉至3个月左右的维度，铁水产量居高不下更可能是短期的扰动，在限产政策逐步落地的情况下铁水产量下行的空间较大（与统计局数据相印证）。时间上，需要关注临近国庆小长假附近的季节性减产以及节后复产的节奏。另一方面，板材供应周度数据环比继续回落，我们预期板材产量在利润较低的情况下会持续与需求挂钩，钢厂的生产策略继续锁定以销定产。 ◆ 需求端：本周热轧板卷消费311万吨，较上周环比变化-1.3万吨，较上年单周同比约-2.5%，累计同比约-1.1%。 热轧周度消费出现回落，与历史同期均值相比偏低但相差不大。从季节性图表中可以看出，历史上热轧消费在国庆长假前是存在上翘的季节性的，我们认为这与厂商在节前的补库行为相关。不过今年的消费旺季目前看并未兑现，在小幅回升后，热轧周度消费量仍难以回归320万吨水准。整体上，我们维持此前周报中的判断，认为我国经济韧性较足，不排除复苏的契机已经出现。但从时间维度的考虑，宏观需求的博弈可能是难以映射到10月合约上的。 ◆ 库存：热卷库存的绝对水平在季节性上并不算低，存在交易库存过高的可能性。 ◆ 小结：钢材基本面目前可以被分为两条主线。其一是原材料低库存以及铁水产量维持高位导致的钢厂低利润乃至亏损。其二则是在金三银四旺季并未“如期”兑现的情况下，7月政治局会议重新定调我国房地产供需情况后，钢材需求在金九银十能否重整旗鼓。综上，钢材价格的两条博弈路径分别为产业链利润的竞争与分配以及用钢需求能否支撑炉料价格维持高位。时间至9月中旬，可以观察到主线一仍在持续兑现。而主线二却磕磕绊绊，需求的复苏一直不温不火难以驱动行情。整体上，我们认为主线二在需求无法支撑的情况下存在转入负反馈逻辑的可能性，目前还需要继续观察数据以及价格的走势。但我们认为黑色系的逻辑路径正在逐步清晰，虽然现在还没有明确的方向选择，但在中期时间纬度上看空这一观点的确定性在增加。 风险：钢材需求超预期复苏、铁水产量难以受控（炉料价格上涨成本推升）、货币/财政超额宽松等