热卷周报：旺季逻辑确定性下降

◆ 成本端：10月合约基差约为41元/吨附近，不存在反常情况。热轧板卷吨毛利下降，目前钢联数据约在亏损128/元/吨附近。成本对于钢材价格变化的驱动再次变得显著。 ◆ 供应端：本周热轧板卷产量315万吨，较上周环比变化-4.6万吨，较上年单周同比约+2.7%，累计同比约-0.5%。 本周铁水产量环比再次上升，至248万吨/日的水准，为炉料价格提供支撑。目前看铁水产量暂时依然难以受控，我们认为主要还是废钢入炉比较低的缘故。除此之外，也要考虑铁矿石价格上涨带来的潜在政策风险（虽然一般是短期影响但还是会带来价格的剧烈波动）。整体上，我们认为如果将时间拉至3个月左右的维度判断，铁水产量的上升更可能是短期的扰动，在限产政策逐步落地的情况下铁水产量下行的空间较大。时间上，需要关注临近国庆小长假附近的季节性减产以及节后复产的节奏。另一方面，板材供应周度数据环比出现一定回落，与需求的回落相互呼应，符合预期。我们预期板材产量在利润较低的情况下会持续与需求挂钩，钢厂的生产策略继续锁定以销定产。 ◆ 需求端：本周热轧板卷消费312万吨，较上周环比变化-9.0万吨，较上年单周同比约-1.1%，累计同比约-1.2%。 热轧周度消费出现回落，与历史同期均值相比偏低但相差不大。从季节性图表中可以看出，历史上热轧消费在国庆长假前是存在上翘的季节性的，我们认为这与厂商在节前的补库行为相关。目前看今年依然存在维持该趋势的可能性（随后消费量在长假期间骤减）。即使本周需求回落也不能代表补库提前结束，仅能说明市场下游需求支撑确实较弱。整体上，我们维持此前周报中的判断，认为我国经济韧性较足，不排除复苏的契机已经出现。但从时间维度的考虑，宏观需求的博弈可能是难以映射到10月合约上的。 ◆ 库存：热卷库存的绝对水平在季节性上并不算低，存在交易库存过高的可能性。 ◆ 小结：钢材基本面目前的脉络相对清晰，可以被分为两条主线。其一是原材料低库存以及铁水产量维持高位导致的钢厂低利润乃至亏损。其二则是在金三银四旺季并未“如期”兑现的情况下，7月政治局会议重新定调我国房地产供需情况后，钢材需求在金九银十能否重整旗鼓。综上，钢材价格的两条博弈路径分别为产业链利润的竞争与分配以及用钢需求能否支撑炉料价格维持高位。时间至9月上旬，可以观察到主线一正在持续兑现，而主线二却磕磕绊绊。这也就导致了周中铁矿石政策风险再次兑现，但领跌的却是钢材这一奇葩现象。我们认为主线二在需求无法支撑的情况下存在转入负反馈逻辑的可能性，目前还需要继续观察数据以及价格的走势。但我们认为黑色系的逻辑路径正在逐步清晰，虽然现在还没有明确的方向选择，但在中期时间纬度上看空这一观点的确定性在增加。风险：钢材需求超预期复苏、铁水产量难以受控（炉料价格上涨成本推升）、货币/财政超额宽松等 6需求端