红利为盾，科创为矛

证券研究报告|策略周报 2023年09月17日 策略周报 红利为盾，科创为矛 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们在5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日 《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。风格上，红利为盾，科创为矛，防守反击。随着稳增长政策见效，逐步走出经济底，有望催化市场走出谷底，重视恒生科技和大消费。 市场思考：红利为盾，科创为矛？1）年初至今红利策略取得了显著正收益，且波动率较低；2）科创板策略在中途有较好表现，但若持有至目前，收益并不可观；3）若将红利策略与科创简单平均，则组合的收益和波动相较科创都能大大改善， 理想情况两者做好轮动，还将超越红利。防守反击。1）美国经济需求有支撑，长 端美债利率易上难下，红利策略的胜率高；2）科创指数的位置类似2013年的创 业板，调整的时间、空间都已足够，赔率较高。3）虽然投资者可能担忧此前获得较好收益的策略成为市场的“提款机”，但从胜率赔率角度来看，防守之后，酝酿新的反击，直到经济状态切换，占优策略变化。 国内：8月社融脉冲回升，工业社消超预期回暖。1）8月社融规模增量为3.12万 亿元，比上年同期多6525亿元。社融脉冲止跌回升，由25.94%升至26.31%。结 构上看，新增人民币贷款小幅转正，新增政府债券大幅增加。2）8月3大经济数据均高于预期，工业生产增速同比边际回升报4.5%，前值3.7%，预期4.16%，采矿业、制造业有所回升。社消大幅回升，同比增长4.6%，较前值上涨2.1pct，预期3.54%，餐饮同比仍处于较高水平。整体投资小幅下滑，但仍高于预期，1-8月累计同比增速为3.2%，预期2.96%，前值为3.4%，地产仍然是主要拖累项，累计同比报-8.8%。3）交运高频指标方面，地铁客运指数回升，货运流量指数回落。4）工业生产腾落指数小幅回落。 国际：美国8月CPI超预期回暖，但核心CPI持续下调。1）俄乌冲突跟踪：美军 高官称乌反攻或30天后结束，俄将有条件重返黑海运粮协议。2）美国8月通胀 边际回升，同比增长3.7%，高于预期3.6%，前值3.2%，但核心CPI同比增长4.3%，符合预期，低于前值4.7%，分项看，能源CPI环比增长为5.6%，为主要拉动项。 市场：北向净流出，融资净流入。北向本周净流向力度-147.76亿元，上周净流向 -49.95亿元。行业方向上，北向偏好医药生物、汽车；杠杆资金则偏好电子、计算 机。以两大资金主体合力结果来看，医药生物、电子、汽车、通信、传媒获得较强共识，而食品饮料、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反 复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：红利为盾，科创为矛？5 1.1.今年以来，红利策略效果较好5 1.2.防守反击，等待切换6 2.国内：8月社融脉冲回升，工业社消超预期回暖8 2.1.社融脉冲止跌回升，新增人民币贷款小幅转正8 2.2.8月经济数据普遍边际回升，工业、社消、投资均高于预期9 2.2.1.工业生产8月同比超预期回升9 2.2.2.社消8月大幅回升，读数高于预期10 2.2.3.投资边际下滑，地产持续拖累12 2.3.交运高频指标跟踪15 2.4.普林格同步高频指标跟踪16 2.4.1.工业生产腾落指数小幅回落16 3.国际：美国8月CPI超预期回暖，但核心CPI持续下调17 3.1.国际大事跟踪17 3.1.1.俄乌冲突跟踪17 3.2.美国8月CPI超预期回暖，但核心CPI持续下调17 4.市场：北向资金净流出，主要流入行业为医药生物、汽车；杠杆资金流入电子、计算机、电力设备19 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，下半年重视恒生科技和大消费21 6.风险提示21 7.重点大事前瞻21 图表目录 图1：2023年以来，中证红利指数获得正收益，远超其他指数5 图2：年初至今各类指数/组合的年化波动率与区间收益率对比6 图3：中证红利的PE远远低于科创50指数6 图4：红利与科创（电子）轮动与美债利率相关6 图5：若美联储将政策利率在高位长时间维持，则10年期美债利率易上难下7 图6：美债利率仍然深度“倒挂”，与经济现实不符7 图7：科创50指数的估值已与创业板成立后的底部估值相当7 图8：2023年8月社融脉冲升至26.31%8 图9：新增社融同比结构中新增政府债券大幅增加8 图10：新增居民中长贷减少9 图11：M1、M2回落，M1-M2剪刀差与前值-8.4%持平9 图12：8月3大经济数据边际回升，均高于预期9 图13：工业增加值8月同比增速为4.5%10 图14：2023年8月工业增加值环比为0.5%10 图15：工业增加值分项中制造业上行幅度最大10 图16：高技术产业8月增速有所回升10 图17：8月城镇调查失业率5.2%11 图18：8月社消季调环比0.31%11 图19：8月社消增速超预期回升11 图20：金银珠宝分项累计同比有所回落，但仍处高位12 图21：8月地产投资继续拖累投资12 图22：8月投资季调环比增速为0.26%12 图23：基建投资三大分项分化，电热水8月累计同比为26.5%13 图24：制造业主要分项累计同比增速情况14 图25：8月竣工面积增速下行、新开工面积同比边际上行14 图26：8月房地产销售额同比有所反弹14 图27：一线城市地铁客运量回升15 图28：整车货运指数（MA7）回落15 图29：主要城市整车货运指数16 图30：全国整车货运指数16 图31：工业生产腾落指数小幅回落16 图32：工业生产腾落指数小幅回落（分年度）16 图33：美国8月CPI同比增速边际回升，且高于预期17 图34：美国8月CPI细分（环比）17 图35：CME加息概率情况18 图36：北向资金回流医药生物、汽车19 图37：杠杆资金主要流入电子、计算机20 图38：两大资金主体对医药生物、电子共识较强，主要减仓食品饮料、电力设备20 图39：重点大事前瞻21 导读：我们在5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。风格上，红利为盾，科创为矛，防守反击。随着稳增长政策见效，逐步走出经济底，有望催化市场走出谷底，重视恒生科技和大消费。 1.市场思考：红利为盾，科创为矛？ 1.1.今年以来，红利策略效果较好 今年初以来，红利策略占优。2023年A股市场的演变超出了大部分投资者在年初时的预期。整体而言，A股今年虽没能进入正收益区间，但在不同的时间段内分别都有不同的策略占优，轮动较快，故投资者会感觉今年平均而言难以取得高收益。 不过，红利策略在其中鹤立鸡群，不仅获得了可观的正收益，年化波动也表现不错。自年初以来至本周五，中证红利指数获得了5.09%的绝对收益，相比之下，无论是宽基指数中的大盘股沪深300、中小盘股中证1000，抑或是今年来备受关注的科创50指数，均为负收益；主动股基指数在六者之中排名最末，年初至 今-10.07%。虽然科创50指数在3-4月拔得头筹，然而若持有不动，最终会像“坐了过山车”。 图1：2023年以来，中证红利指数获得正收益，远超其他指数 资料来源：Wind，德邦研究所 经风险调整后，红利策略仍然占优，且对科创50指数波动起到了分散作用。进一步来看，在获取了绝对正收益的同时，红利策略自年初以来的波动率也较低。 我们定义，将此区间的收益除以年化波动率作为“经风险调整后的收益”，则红利策略还是居首。不仅如此，如果我们简单地将组合的一半配置中证红利指数、另一半配置科创50指数，由两者形成的组合的波动率也显著低于科创50指数本身，收益也显著高于科创50指数。我们认为，若投资者没有抓住AI/科创板在上半年的波段行情，那么红利策略在今年前三个季度可以称得上是投资组合的胜负手。 图2：年初至今各类指数/组合的年化波动率与区间收益率对比 中证红利 10% 13% 50/50红利科创组合 16% 19% 22% 中证1000沪深300 科创50 主动股基 6% 3% 年初以来收益率 0% -3% -6% -9% -12% 年初以来的年化波动率 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.防守反击，等待切换 投资者面临的一个重要问题是，“哑铃型”配置策略在未来是否还能持续为组合提供支撑？ 红利策略与科创板的关系类似价值风格与成长风格的关系。从底层结构来看，红利策略的定义为“现金股息率高、分红比较稳定”，其PE估值一直较低；而科创50指数是由最具市场代表性的一批科创企业所组成，PE估值较高。所以，两者的轮动类似价值/成长风格的轮动，与美债利率的方向有一定关系。而由于科创 50指数的起点为2019年12月31日，再加上电子行业在其中占有一半的权重，故我们可以用电子(申万)一级行业指数来作为科创板表现的参考。 图3：中证红利的PE远远低于科创50指数图4：红利与科创（电子）轮动与美债利率相关 100 80 60 40 20 4.5 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0 2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31 中证红利PE_TTM科创50指数PE_TTM中证红利/电子(申万)美国:国债收益率:10年(%,右) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 红利策略的胜率会维持在高位。从判断美债利率方向的角度出发，目前美国制造业周期回暖，需求有支撑，且劳动力市场火热程度虽下降但仍较高。若美联 储将政策利率在5%以上的高位维持较长时间，则10年期美债利率或难显著回落。况且，2年期和10年期美债利率深度倒挂，位于过去10年均值下约1.83个标准差，这意味着美债市场仍在pricein美国经济陷入衰退，这与经济现实不符。所以，10年期美债利率易上难下，红利策略的胜率较高。 科技股的赔率较高。向历史寻求经验，发现创业板自成立之初能较好地与科创指数进行类比。创业板自2010年中成立后，基本调整了3年，直到2013年中 触底反弹，开启大牛市。而科创50指数自2019年末成立，迄今调整时长几乎已达四年半，且估值也与彼时创业板的底部相当。在政策已经大力度支持的前提下，若后期半导体周期回暖，科创板的胜率预计也会好转。 图5：若美联储将政策利率在高位长时间维持，则10年期美债利率易上难下 图6：美债利率仍然深度