可选消费行业双周报：红利为盾主题为矛，关于财政补贴积极信号

消费中观策略 内需：核心CPI连续回升，有待政策加持。12月CPI同比增长0.1%，较上月下滑0.1pct，主要受到食品项拖累。核心PCI同比增长0.4%，较上月回升0.1pct，连续三个月上行，边际趋势向好。12月制造业PMI50.1%，略高于荣枯线水平；服务业PMI录得52%，较上月大幅提升1.9pct。政策态度保持积极，内需修复大方向不改。 出口：12月非农超预期，降息节奏暂缓。12月新增非农25.6万人，高于预期的16.5万人，预计工资粘性将支持通胀。根据FedWatch跟踪，25年1月不降息概率近93.6%。特朗普即将上任，海外因素不确定性仍存。 行业景气跟踪 家用电器：①以旧换新政策：25年政策延续，支持力度加码：1)补贴品类由8类扩至12类。2)补贴比例延续24年标准。3)资金支持力度较好：近期已预下达810亿元资金支持政策衔接工作。②AVC家电数据：12月线上空调/冰箱/洗衣机/电视/油烟机/燃气灶/扫地机销量增长环比均有加快，价格多有回升。③国补数据：24年国补政策带动七大品类线上销量/销额/均价分别同比+19%/+25%/+5%，线下分别同比+49%/+67%/+10%。 轻工制造：①新型烟草：FDA更新进口警告，后续可能对所有未认证非法电子烟不经物理检查即可扣押，合规市场有望扩容。②家居：24年12月家居卖场客流量指数环比持平，同比仍有下滑。③包装：手机等数码产品购新补贴延续，消费电子包装企业受益。④两轮车：Q1起渠道补库、以旧换新等叠加催化下，看好β上行。 纺织服装：①内销：12月服装线上承压，主要受到去年高基数和和暖冬影响，对羽绒服等产品影响较大。②出口：12月服装出口受益于抢出口预计维持良好趋势。 社会服务：①酒店：25年第一周周度RevPAR同比为正，关注Q1基数进一步下降。②餐饮：12月行业同店高基数下压力仍偏大，西式快餐保持正增长、相对亮眼。③旅游：高景气维持，入出境游预计增速更快。④教育：全国教育工作会议召开，着力构建现代职业教育体系，助力新质生产力发展。 美容护理：①美护：12月天猫表现偏弱，抖音增长稳健。抖音+天猫美妆大盘合计同比-16%。②黄金珠宝：关注春节旺季催化。③潮玩：布鲁可1月10日正式登陆港股市场。 商贸零售：腾讯控股边际变化：进入CMC清单对实际业务没有影响，公司加强回购。 投资建议 ①红利资产配置提升。十年期国债收益率继续突破历史低位，股债息差进一步走扩、市场风险偏好回落，具备确定性 +防御性的红利资产性价比提升。②继续看好补贴主线。12月内需方向延续修复，政策支持确定性强。一方面继续关注核心品类，另一方面关注两轮车/家纺/小家电等补贴扩散方向。③均衡配置出海方向。短期内美元降息趋缓，特朗普上台前政策不确定性较大，主要配置α逻辑的品牌/产品出海标的。④寻找主题投资机会。尽管短期市场活跃度有所下降，但流动性宽松下有成长逻辑的板块&个股依然值得关注，例如微信小店、AI眼镜等。 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略4 1.1、内需：核心CPI连续回升，有待政策加持4 1.2、出口：12月非农超预期，降息节奏暂缓4 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续5 1.4、配置思路：红利为盾主题为茅，关于财政补贴积极信号6 二、家用电器：25年以旧换新延续，看好家电估值切换行情6 三、轻工制造：继续重点推荐新型烟草及补贴链板块7 四、纺织服饰：暖冬致当前板块预期走弱，重视高分红高弹性标的7 五、社会服务：关注红利标的、春节主题、职业教育投资机会7 六、美容护理：优选强业绩支撑+差异化定位稀缺标的8 七、商贸零售：腾讯被纳入CMC清单，积极回购彰显信心9 八、风险提示9 九、附录9 图表目录 图表1：CPI当月同比（%）4 图表2：核心CPI当月同比（%）4 图表3：制造业PMI（%）4 图表4：服务业PMI（%）4 图表5：美国非农就业人数（百万人）5 图表6：美国1月降息概率较低（%）5 图表7：中证可选消费指数PETTM5 图表8：中证可选消费指数PBLF5 图表9：MLF利率（%）5 图表10：十年期国债收益率（%）5 图表11：社零当月同比（%）10 图表12：社零分类型当月同比（%）10 图表13：限额以上社零分行业当月同比（%）10 图表14：居民可支配收入单季度同比（%）10 图表15：CPI当月同比（%）10 图表16：CPI分项当月同比（%）11 图表17：服务业PMI11 图表18：制造业PMI11 图表19：出口金额累计同比（%）11 图表20：出口金额当月同比（%）11 图表21：CCFI海运价格指数12 图表22：美元兑人民币中间价12 图表23：可选消费公募持仓（%）12 图表24：可选消费分行业公募持仓（%）12 图表25：24Q3可选消费公募持仓TOP1512 图表26：24Q3财报选股模型机会13 一、消费中观策略 1.1、内需：核心CPI连续回升，有待政策加持 12月CPI同比增长0.1%，较上月下滑0.1pct；核心PCI同比增长0.4%，较上月回升0.1pct，连续三个月上行，边际趋势向好。CPI主要受到食品项的拖累，其他商品、服务的价格则有所上行。为实现“物价合理回升”的目标，货币政策仍有发力空间，支持需求持续回升。 图表1：CPI当月同比（%）图表2：核心CPI当月同比（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 12月制造业PMI50.1%，略高于荣枯线水平。服务业PMI录得52%，较上月大幅提升1.9pct，超出市场预期，预计服务消费增长对整体经济回升带来较大支撑。 图表3：制造业PMI（%）图表4：服务业PMI（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.2、出口：12月非农超预期，降息节奏暂缓 12月新增非农25.6万人，高于预期的16.5万人，预计工资粘性将支持通胀，美联储对未来降息态度变得更加谨慎，特朗普上台带来的再通胀风险显著增加。根据FedWatch跟踪，市场一致预期25年1月底不降息概率近94%。 图表5：美国非农就业人数（百万人）图表6：美国1月降息概率较低（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Fedwatch，国金证券研究所（注：截至2025/1/12） 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 估值水平 截至2025年1月12日，可选消费指数PETTM约为19.1，历史均值约为22.6；PBLF 约为2.4，历史均值约为2.6。 图表7：中证可选消费指数PETTM图表8：中证可选消费指数PBLF 来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至 2025/1/12） 流动性 2025/1/12） 宏观流动性层面，国内宽货币延续。随着9·24政策加码后，MLF利率已经下调30BP至2.0%的历史低位。截至2025年1月12日，十年期国债收益率录得1.62%，同样处于历史低位水平。 图表9：MLF利率（%）图表10：十年期国债收益率（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.4、配置思路：红利为盾主题为矛，关于财政补贴积极信号关注以下主线： 1.红利资产配置提升。近期十年期国债收益率继续突破历史低位，股债息差进一步走扩，同时市场风险偏好近期有所回落，具备确定性+防御性的红利资产性价比提升，优选竞争壁垒稳固+保持分红的成熟行业龙头。 2.继续看好补贴主线。12月内需方向延续修复，直接受益于补贴政策的家电、3C电子、家居表现突出，25年补贴政策亦已更新延续且扩大补贴范围，政策支持确定性强。品类上看，一方面继续关注核心品类，另一方面关注两轮车/家纺/小家电等补贴扩散方向。 3.均衡配置出海方向。短期内美元降息趋缓，特朗普上台前政策不确定性较大。短期内建议观望海外需求表现，等待后续靴子落地，配置上以有α逻辑的品牌/产品出海标的为主。 4.寻找主题投资机会。尽管短期市场活跃度有所下降，但流动性宽松下有成长逻辑的板块&个股依然值得关注，例如微信小店、AI眼镜等。 二、家用电器：25年以旧换新延续，看好家电估值切换行情 行业边际变化 1.25年以旧换新政策延续，支持力度加码：25年1月5日《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》发布，要点如下：①补贴家电品类由8类扩充至12类：新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲品类。②补贴比例延续24年标准：2级能效产品补贴15%，1级能效补贴20%，每位消费者每类产品可补贴1件 （空调最多补贴3件），每件补贴不超2000元。③资金支持力度较好：资金依据各地 政策执行情况向实施效果较好地区倾斜，中央近期已预下达25年消费品以旧换新资 金810亿元，支持政策衔接工作。 2.12月家电终端动销数据更新：12月空调/冰箱/洗衣机/电视/油烟机/燃气灶/扫地机器人线上销量、均价分别增长29.3%/16.4%/19.5%/15.1%/35.8%/47.3%/94.3%、4.4%/-0.9%/-5.9%/13.0%/2.4%/-2.9%/4.6%，销量增长环比均有加快，价格多有回升。 3.24年国补数据总结：24年国补政策实施的完整周期内（2024年8月26日至12月29日），七大品类（彩电、空调、冰冷、洗（干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶）线上销量、销额、均价分别同比+19%、25%、5%，线下分别同比+49%、67%、10%。分产品看，空调、彩电、燃气灶、扫地机器人国补带动下表现最为亮眼。 建议关注 1.美的集团：业绩稳健增长+利润蓄水池持续扩容。内销受益于以旧换新弹性可期，外销延续较高增速。 2.海信家电：Q4以旧换新带动内销提速，外需仍处于高景气区间，具备估值向上弹性。 3.海信视像：Q4迎来经营拐点，内销受益以旧换新+新品拉动，海外市场份额持续提升。 4.格力电器：低估值+高股息，25年有望受益于内销空调beta。 三、轻工制造：继续重点推荐新型烟草及补贴链板块 行业边际变化 1.新型烟草：近期美国FDA发布公告更新进口警告，后续可能对所有未认证的非法电子烟不经物理检查即可扣押，监管正显著趋严，合规市场有望扩容。 2.家居：内销方面，根据国金数字LAB统计，24年12月家居卖场客流量指数环比持平，同比仍有下滑。 3.包装：1）1.8发改委发布实施手机等数码产品购新补贴。对个人消费者购买手机等3类数码产品按产品销售价格的15%给予补贴，消费电子包装企业受益。2）塑料及金属包装下游相对承压。 4.两轮车：Q1起渠道补库、以旧换新等叠加催化下，看好β上行。1）以旧换新：1.8发改委发布加快推进电动自行车以旧换新。2）雅迪近期在京东/杭州门店发售钠电四个新车型。 建议关注 1.新型烟草：思摩尔国际：近期通过与IQOS产品对比，Glohilo已具备与IQOS竞争的产品力，虽然市场对后续业绩弹性及释放节奏有一定分歧，但我们认为HNB业务放量趋势已现，延续此前观点，公司深度绑定头部品牌商，将显著受益于美国合规市场扩容，并且随着25年核心国家陆续上市产品后，HNB业绩弹性值得期待。 2.两轮车：雅迪控股：延续前期两轮车25H1看多逻辑，前期回调充分，Q1低基数数据端催化值得期待，验证点在腰部车型带补充带动的终端店效提振。 3.地产链：考虑家居企业近期回调较多，而2025年家居消费补贴有望延续，板块估值再次处于历史低位且25Q1业绩环比向上确定性较高，优选明年业绩增长确定性高并且具备相对高股息支撑的企业。 4.包装：高股息+受益国补的组合。1）裕同科技：3C消费电子+AI换机周期+高分红，多重催化。2）永新股份：25年预期较优。 四、纺