中美之间可能再现预期差

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年9月16日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com 核心观点 中美之间可能再现预期差 《信贷增长9月有望实现实质性改 善》-2023.09.12 对比8月中美数据发现，中国经济筑底回升迹象显现，同时政策在呵护流动性的同时有望持续加码。而美国通胀在原油翘尾因素充分释放后，回落势头出现逆转，未来通胀存在维持高位的风险，而这加大了美联储的紧缩压力以及美国经济的衰退风险。那么中美经济预期差可能再次出现。即中国经济开始修复，美国则正式进入衰退风险期 近期研究报告 策略上，总量政策关注推动房地产政策的调整优化，以及化解地方隐性债务；区域政策方面，关注东北全面振兴、福建建设两岸融合发展示范区、第三届“一带一路”高峰论坛可能会带来的区域性投资机会。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评12 2.2国内宏观热点及一句话点评20 3风险提示28 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：分品类零售额同比增速6 图表3：固定资产投资增长7 图表4：工业增加值同比7 图表5：美国通胀反弹9 图表6：美国核心CPI拆分9 图表7：美国进口物价指数&中国PPI11 图表8：美国消费品进口&国内消费11 1大类资产表现 9月第二周，大宗商品价格普涨。美债收益率上行，美股下跌；美元指数走强，人民币汇率走强；1年期中债收益率上行，10年期中债收益率下行；A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 2023年初，市场对于我国经济的主流预期是外冷内热，即国内经济受益重新放开出现底部反弹，而美国则因加息导致衰退风险上升。但一季度后该预期差即开始降温，甚至出现逆转，市场对美国经济软着陆的预期出现阶段性强化。当前，市场可能面临预期的再次逆转，中美预期差可能再度出现，中国经济的筑底迹象不断夯实，而美国可能受制于高通胀压力而维持高利率水平，进而对美国经济形成持续压力。 内在，国内经济企稳回升，央行降准呵护流动性。8月中采制造业PMI为 49.7%，连续3个月温和上行，同时供需两端均出现改善，尤其是新订单分项上 升0.7个百分点至50.2%，回到荣枯线以上。从8月投资、零售数据来看，消费复苏、装备制造业加速扩张推动了经济改善。 消费复苏范围扩大，出行升级类商品销售加快。8月社会消费品零售额同比4.6%，较7月提高2.1个百分点，并且在去年同期基数升高的基础上实现明显加速。汽车、剔除汽车零售额同比分别为1.1%、5.1%，前值-1.5%、3%。商品零售、餐饮收入同比分别为3.7%、12.4%，前值1%、15.8%，不同于7月消费亮点集中在服务业，8月商品消费恢复较好。 具体分品类看，在出行类和升级类商品销售加快的带动下，商品零售增速回升。8月份，商品零售额同比增长3.7%，比上月加快2.7个百分点。其中，像汽车类、石油及制品类的出行类零售额由上个月的下降转为增长，对于整个商品零售增长带动作用比较明显。同时，升级类商品销售增长较快。8月份，限上商品零售额中，化妆品类、金银珠宝类、通讯器材类的零售额分别增长9.7%、7.2%、8.5%。服务零售保持较快增长，1-8月份，服务零售额同比增长19.4%。暑假期间，居民出行、娱乐等服务消费持续带动接触型、聚集型服务业。 就业改善可能是消费恢复的一个重要原因，8月城镇调查失业率5.2%，较7月下降0.1个百分点，符合季节性。同时，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖提到，从历史来看，8月份青年人就业呈整体改善趋势。从今年我们调研和一些部门的数据情况来看，今年青年人就业在8月份出现明显改善。 图表2：分品类零售额同比增速 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 装备制造业涨幅扩大，提振供需两端。1-8月固定资产投资累计同比3.2%，增速较7月放缓0.2个百分点，房地产、基建、制造业投资同比分别为-8.8%、9%、5.9%，前值-8.5%、9.4%、5.7%，制造业投资增速提高。基建投资当月同比 6.2%，维持在10%以下水平。8月地方政府债券发行明显提速，新增地方政府专项债券5946亿元，但资金使用进度可能偏慢，同时地方政府配资难度依然较大，制约了基建发力。房地产投资当月同比-10.9%，而产业链最前端的商品房销售面积、销售额8月同比分别为-24%、-23.7%，降幅仍然较大。房地产政策，在8月31日《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》以及《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》发布后，一线城市的政策调整才实际落地，因此政策效果需要等待9月份以后才能逐渐显现。三大投资中，仅制造业投资加速至5.9%。新兴行业发展向好，投资增长动力较强，对制造业投资的支撑作用明显。装备制造业投资增长14.3%。在新能源汽车发展向好的带动下，汽车制造业投资增长19.1%。 工业生产受装备制造业提振。8月工业增加值同比4.5%，较7月3.7%增速明显提高。采矿业增加值同比增长2.3%，制造业增长5.4%，公用事业增长0.2%，前值分别为1.3%、3.9%、4.1%。随着市场需求逐步恢复，对工业重点行业带动增强。8月份，装备制造业增加值同比增长5.4%，比上月加快2.1个百分点。其中， 汽车、电子行业分别增长9.9%和5.8%，对工业生产带动明显增强。8月份，原材料制造业增加值增长10.4%，比上月加快1.6个百分点。 图表3：固定资产投资增长图表4：工业增加值同比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 年内二次降准呵护流动性，四季度存降息可能。央行公告，为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。同日，央行开展5910亿元1年期MLF操作，净投放1910亿元。我们的理解是，一方面，本次降准的政策目的在于补充银行间流动性。8月下旬以来银行间流动性偏紧，8月末GC001一度达到3.625%，虽然跨月后有所回落但资金价格持续在偏高位置。原因可能与缴税、地方政府债券集中发行有关。央行相应通过7天逆回购加大对流动性的补充，但是由于资金期限偏短，导致流动性稳定性较差，因此，央行在跨三季度末前，通过降准及MLF共投放资金近7000亿元以补充中长期流动性。亦有助于降低商业银行负债端成本，对冲近期存量房贷利率调降对商业银行利润的影响。 ——另一方面，本次降准0.25个百分点，与2022年以来的政策操作幅度保持一致，反映央行珍视降准空间。同时，结合历史经验，四季度存在降息可能，以加码稳增长。从货币政策执行报告的关键词看，与一季度报告的货币政策整体导向有一定相似性。二季度报告中起约束作用的关键词，“总闸门”与“不搞‘大水漫 灌’”继续同时未出现，与一季度报告一致。而起正面作用的关键词，一季度报告 中的“稳增长”没再出现，但二季度报告新增“我国经济……保持在合理区间运行”，对于货币政策发力同样起到支持作用。而一季度报告发布后央行分别在6月13 日、8月15日分别下调公开市场7天期逆回购操作利率10个基点（其中8月15日1年起MLF操作利率下调15bp）。均指向在8月二季度货币政策执行报告发布后存在降息可能。 向前看，9月以来各地陆续调整优化房地产政策，一方面以北上广深4个一线城市官宣“认房不认贷”后，厦门、武汉、成都、重庆、天津、长沙、南宁、苏州等相继跟进。另一方面大连、南京、青岛、济南、兰州、苏州、福州、天津等核心二线城市限购政策也存在不同程度的松绑；此外，放宽限售、放宽首付比例、利率等信贷政策至全国下限、发放购房补贴、公积金新政等更是层出不穷。政策不断加码，9月商品房市场有望出现正反馈，进而带动产业链相关行业，例如家电、家具、建筑装潢等零售销售的改善，并有望触发房地产开发投资降幅收敛。作为引致投资，制造业投资亦有望跟随终端需求的改善而继续加速。对于基建投资，考虑化解地方政府隐性债务的约束，预计整体依然偏平稳。而对于消费，9月份迎来开学季，中秋、国庆假期的拉动效应可能提前释放，据澎湃新闻，在车企降价促销以及地方促消费政策的刺激下，终端门店的汽车销量正稳步攀升。汽车市场“金九银十”的行情已经拉开序幕。同时华为Mate60系列正式全渠道开售有望带动电子消费热潮，多重因素均对消费形成了正面促进效应。从终端需求观察，9月份可能会看到经济磨底甚至回升的良好局面。 外在，美国通胀超预期，美联储可能被迫维持高利率。报告《出口仍存下行压力，市场需规避美元超预期上行风险》提示，核心通胀、能源价格的上行风险加大，可能导致美联储超预期延长紧缩持续时间，这无疑将加大美国经济衰退的风险。本周公布的美国8月CPI数据的确出现了超预期上行。美国8月CPI同比上升3.7%，高于预期3.6%，前值为3.2%；美国8月CPI环比上升0.6%，预估为0.6%，前值为0.2%。美国8月核心CPI同比上升4.3%，预估为4.3%，前值为 4.7%；美国8月核心CPI环比上升0.3%，高于预期0.2%，前值为0.2%。 原油、汽车、机票、医疗、房租是8月美国通胀的主要推手。8月美国CPI翘尾因素、新涨价因素分别为1.2%、2.5%，7月为1.4%、1.9%，新涨价因素涨幅扩大带动了CPI同比反弹。其中，原油价格是重要推手，去年6月原油价格触及 高位，带动了今年7月后翘尾因素的降幅持续收窄，8月份原油价格翘尾因素为 -4.5%（7月-8.2%），同时8月原油价格涨幅扩大，引致其新涨价因素由跌转涨0.9%（7月为-4.5%）。更重要的是，8月核心CPI环比涨幅亦扩大。进一步拆开，核心商品、核心服务CPI环比分别为-0.1%、0.4%（前值-0.3%、0.4%），在服务价格连续上涨的同时，商品价格降幅收敛。 具体看，核心商品中新车CPI环比由-0.1%升至0.3%，二手车降幅由-1.3%收窄至-1.2%，服装CPI环比上涨0.2%、医疗品涨幅由0.5%升至0.6%。核心服务中交通CPI环比涨幅分别升至2.0%（主要受机票价格由跌转涨4.9%推动），医疗CPI环比由跌转张，房租CPI环比由0.4%升至0.5%。能源价格上行因增加投入成本，可能迫使交通企业提价。美国航空和精神航空（SpiritAirlines）已削减夏季盈利指引，称成本上升将侵蚀利润，联合航空、西南航空和阿拉斯加航空在内的美国主要航空公司均警告燃油成本将于三季度上涨。其中，联合航空指出，自7月中旬以来，航空燃油价格已涨逾20%。因此，8月原油价格上涨，进而引发的机票价格上涨，以及房租涨幅扩大导致美国通胀压力上升。而相关品类的价格短期可能难以看到明显回落。 图表5：美国通胀反弹图表6：美国核心CPI拆分 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 在能源价格方面，由于沙特宣布将自愿减产100万桶/日石油的措施延长至 12月底，以及俄罗斯将30万桶/日的出口削减量延长至12月底，OPEC最新月度 报告预计，今年四季度全球原油市场将面临超过300万桶/日的供应短缺，这可能是十多年来的最大短缺。同日，美国能源信息署（EIA）将今明两年的布油价格预期上调近2美元。EIA预计，2023年布伦特原油价格为84.46美元/桶（此前 预计为82.62美元），预计2024年为88.22美元/桶（此前预计为86.48美元）。值得注意的是，当前原油价格的主要推力来自于供给端，而进入冬季后，原油需求端亦存在变数。报告《警惕海外转向交易美加息与衰退的风险》提到，2009年6月至2010年4月发生了一次中等强度的厄尔尼诺