板块的划分：股票分板块多因子专题系列1

│ 股票分板块多因子专题系列1 作者 分析师：朱人木 证券研究报告 2023年09月16日 ——板块的划分 专题系列报告简介 本系列报告是国联金工组分板块多因子专题报告，本文“板块的划分”为首篇。由于市场参与者结构不同，从而造成市场的定价行为各异。资产配置类的资金更倾向于长期持仓，从而选择的股票大多为行业龙头和强贝塔属性，这类参与者主要盈利视角为赚指数增长和产业发展的利润。游资、高频量化等资金倾向于追逐热点，从而更多参与弹性更大的小盘股。 不同的交易动机在交易行为上会有明显的差异，基于此逻辑，对应不同板块的股票，应当用不同类别的量化因子来刻画。本文以总市值和成长价值两个维度，共6个板块来对全市场股票进行划分。板块分别为：大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值。然后分别对各板块单独进行多因子策略的开发。 板块划分 本文板块划分的思路是季度均值采样划分，从成长价值综合得分维度，将全市场均分为价值和成长两类股票。然后分别在成长、价值两类股票样本中，按照总市值分大、中、小三个子类，最后划分结果为6个样本数据 互斥并完备的板块。划分过程中，细节处理的原则是让6个板块的股票数量差异小、时序上板块间股票更换少和各板块特征显著。 板块基准指数 分板块多因子模型，各板块基准指数编制。配权方式不用总市值，因为个别股票权重过大，会导致指数整体没有代表性。所以分别测试总市值对数和算术平均配权两种方式，最终总市值对数配权的各指数基准较为均衡，所以最终采用总市值对数配权作为板块基准指数配权方式 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 分析师：陆豪 执业证书编号：S0590523070001邮箱：luhao@glsc.com.cn 联系人：康作宁 邮箱：kangzn@glsc.com.cn 金融工程 金融工程专题 风险提示：量化模型是根据历史数据进行回测得出的结果，未来可能由于市场产生较大变化，而导致模型失效。 相关报告 1、《基金思考：主动和被动基金展望》2023.09.07 2、《债券指数基金产品研究》2023.09.07 正文目录 1.国内股票市场总览3 1.1全市场股票数量和总市值变化3 1.2个股总市值中位数和个股总市值平均数比值4 1.3专题系列报告简介4 2.板块划分5 2.1成长和价值的划分5 2.2大、中、小盘的划分6 3.各板块数据展示6 3.1板块股票数量占比时序变化6 3.2板块总市值对数时序变化7 3.3板块成长、价值暴露值时序变化7 3.4板块季度截面，成分股更换比例时序变化9 4.板块基准指数9 4.1总市值对数配权9 4.2算术平均配权10 5.总结11 5.1专题系列报告简介11 5.2板块划分11 5.3板块基准指数11 5.4后续系列报告展望11 6.风险提示11 图表目录 图表1：国内A股全市场股票数量和总市值变化3 图表2：个股总市值中位数与个股总市值平均数比值时序变化图4 图表3：BarraCNE5成长因子暴露分布5 图表4：BarraCNE5价值因子暴露分布5 图表5：板块股票数量占比时序变化6 图表6：板块总市值对数时序变化7 图表7：板块成长因子暴露均值时序变化8 图表8：板块价值因子暴露均值时序变化8 图表9：板块季度成分股更换比例时序变化9 图表10：各板块基准指数，总市值对数配权10 图表11：各板块基准指数，算术平均配权10 1.国内股票市场总览 国内A股发展30多年以来，整体市场逐渐成熟。从20世纪90年代起步阶段国 内股票市场仅有几家上市公司，到2023年全市场股票数量有5000多只。其中包括上海证券交易所、深圳证券交易所和北京证券交易所等三大交易所。 目前国内A股交易者组成中，主要分为公募基金、私募基金、上市公司高管、保险资金和普通个人投资者等，这些参与者共同丰富了整个市场的资金结构。不同类别的参与者，其参与市场交易的动机不一致。公募基金主要承担社会投资资金整体优化配置的责任，私募基金更多的为高收入群体提供资产管理需求，上市公司高管做的持股调整配置对冲宏观环境变化带来的企业经营风险。由于不同参与者交易目的不同，从而带来了市场在不同股票类别上，展现出来的风险收益特征不同。所以分板块进行股票量化策略开发是一个较为合适的量化策略开发方式。 1.1全市场股票数量和总市值变化 如图表1所示，从2010年以来，国内A股股票数量从2000只不到增加到2023 年的5000多只。全市场总市值从30万亿不到，增长到接近100万亿。 全市场股票数量的提升和总市值的提升，丰富了股票量化研究的样本。不同视角下开发出不同的量化策略，对提高组合整体边际超额收益是较为显著的。而过于细化的视角进行量化策略研发，又容易产生过拟合的风险。在这两者之间天然会产生一个均衡位置，粗略的板块划分和精细化的超额搜寻是较为合适的量化策略开发原则。 图表1：国内A股全市场股票数量和总市值变化 资料来源：Uqer，国联证券研究所整理 1.2个股总市值中位数和个股总市值平均数比值 如图表2所示，截取周度截面的个股总市值中位数比上个股总市值平均数，该比值上升，意味着全市场总市值的抬升占比大盘强于小盘，反之则大盘弱于小盘。图表2表明大小盘股票的轮动效应在长周期内较为显著。 图表2：个股总市值中位数与个股总市值平均数比值时序变化图 资料来源：Uqer,国联证券研究所整理 1.3专题系列报告简介 本系列报告是国联金工组分板块多因子专题报告，本文“板块的划分”为首篇。由于市场参与者结构不同，从而造成市场的定价行为各异。资产配置类的资金更倾向于长期持仓，从而选择的股票大多为行业龙头和强贝塔属性，这类参与者主要盈利视角为赚指数增长和产业发展的利润。游资、高频量化等资金倾向于追逐热点，从而更多参与弹性更大的小盘股。 不同的交易动机在交易行为上会有明显的差异，基于此逻辑，对应不同板块的股票，应当用不同类别的量化因子来刻画。本文以总市值和成长价值两个维度，共6个板块来对全市场股票进行划分。板块分别为：大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值。然后分别对各板块单独进行多因子策略的开发。 2.板块划分 本文板块划分的思路是季度均值采样划分，从成长价值综合得分维度，将全市场均分为价值和成长两类股票。然后分别在成长、价值两类股票样本中，按照总市值分大、中、小三个子类，最后划分结果为6个样本数据互斥并完备的板块。划分过程 中，细节处理的原则是让6个板块的股票数量差异小、时序上板块间股票更换少和各板块特征显著。 被划分出来的6各独立板块名称分别为：大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值。 2.1成长和价值的划分 用BarraCNE5的成长因子暴露值和价值因子暴露值作为股票成长价值的刻画，其中成长因暴露值和价值因子暴露值分布如图表3、图表4所示。 图表3：BarraCNE5成长因子暴露分布图表4：BarraCNE5价值因子暴露分布 资料来源：Uqer,国联证券研究所资料来源：Uqer,国联证券研究所 步骤一：将成长因子暴露值进行横截面升序排名，排名值越高，表示该股票成长因子值越大；将价值因子暴露值进行横截面降序排名，排名值越高，表示该股票价值因子值越小。 步骤二：将成长因子横截面升序排名值与价值因子横截面降序排名值相加，得到成长价值横截面综合排序值，该值越大，表示股票成长暴露越大。 步骤三：将步骤二的成长价值横截面综合排序值再次进行横截面升序排名，并将排序值归到[0,1]之间。将值小于0.5的股票，贴上“价值”标签。将值大于等于0.5的股票，贴上“成长”标签。 2.2大、中、小盘的划分 用股票总市值作为大中小盘股的刻画，将全市场股票的总市值进行横截面升序排名，并将排名值归到[0,1]之间。然后逐个横截面3等分排序值，分别贴上“小盘”、“中盘”和“大盘”的标签。 3.各板块数据展示 3.1板块股票数量占比时序变化 如图表5所示，为6个板块股票数量占比时序变化图。该图是逐个季度截面，分板块统计成分股数量的占比，并在时序上进行展示。 从图表5中可知，每个板块股票数量占比在12%至20%之间变化，各板块间股票数量占比差异小，在自身时序上变化小。板块成分股的划分，并没有出现个别板块股票占比特别多的情况，这表明从成长价值、总市值两个维度去衡量股票，能够较为合理的对全市场股票样本进行划分，而不是出现个别板块股票数量占比特别高的情况，或者板块股票数量占比在时序上抖动过大，从而造成样本划分不稳定。 图表5：板块股票数量占比时序变化 资料来源：Uqer,国联证券研究所整理 3.2板块总市值对数时序变化 如图表6所示，用各板块总市值的对数来刻画板块间的总市值变化差异。从图表 6中可知，各板块间在市值维度上的特征差异较为明显，且在时序上总市值的对数差异整体也较为显著。各板块总市值排序的稳定，意味着在总市值维度上，板块之间的特征差异较为明显，这有利于捕捉在不同市值的股票类别上的交易行为。 图表6：板块总市值对数时序变化 资料来源：Uqer,国联证券研究所整理 3.3板块成长、价值暴露值时序变化 如图表7所示，逐横截面将各板块成分股的成长因子暴露值求算术平均作为板 块的成长因子暴露均值。从图表7中可知，各板块间在成长因子暴露上的差异较为显著，这表明不同板块间，成长因子暴露特征有显著不同。 其中，成长和价值标签差异较显著，成长类的板块成长因子暴露值均为正，价值类的板块成长因子暴露值均为负（价值排序值为正）。板块成长因子暴露均值排序为：大盘成长>中盘成长>小盘成长>大盘价值>中盘价值>小盘价值。 图表7：板块成长因子暴露均值时序变化 资料来源：Uqer,国联证券研究所整理 如图表8所示，逐横截面将各板块成分股的价值因子暴露值求算术平均作为板 块的价值因子暴露均值。从图表8中可知，小盘成长、中盘成长和大盘成长三个板块在价值因子暴露上不显著，小盘价值、中盘价值和大盘价值三个板块在价值因子暴露上比较显著。为保持板块划分标准的整体一致性，此处对三个在价值因子暴露上不显著的板块不进行特别处理。 图表8：板块价值因子暴露均值时序变化 资料来源：Uqer,国联证券研究所整理 3.4板块季度截面，成分股更换比例时序变化 如图表9所示，各板块逐个季度成分股更换比例时序变化。长期来看小盘成长和中盘成长的成分股更换比例较高，大盘价值和大盘成长的更换比例较低。整体更换比例位于6.3%至37.8%之间。由于成分股更换是季度频率，对于更换率超过30%以上的板块，此处不进行特别处理。 图表9：板块季度成分股更换比例时序变化 资料来源：Uqer,国联证券研究所整理 4.板块基准指数 分板块多因子模型，各板块基准指数编制。配权方式不用总市值，因为个别股票权重过大，会导致指数整体没有代表性。所以分别测试总市值对数和算术平均配权两种方式，最终总市值对数配权的各指数基准较为均衡，所以最终采用总市值对数配权作为板块基准指数配权方式。 4.1总市值对数配权 如图表10所示，取各板块季度末的成分股总市值作为下一个季度的权重。逐日 将成分股涨跌用总市值配权累加得到当日的指数涨跌幅，然后对指数涨跌幅加1并逐日累乘，得到板块基准指数-总市值对数配权。 图表10：各板块基准指数，总市值对数配权 资料来源：Uqer,国联证券研究所整理 4.2算术平均配权 如图表11所示，逐日将成分股涨跌幅算术平均作为当日的指数涨跌幅，然后对 指数涨跌幅进行加1并逐日累乘，得到板块基准指数-算术平均。 图表11：各板块基准指数，算术平均配权 资料来源：Uqer,国联证券研究所整理 5.总结 5.1专题系列报告简介 由于市场参与者结构不同，交易动机也各异。所以在不同板块类别的股票中，交易者的群体行为也有不同。基于该逻辑，将全市场股票划分为不同板块，在各板块间分别进行多因子模型的开发更为合适。 本专题系列报告先对板块