微观结构周度跟踪：利率上行空间偏窄，情绪恢复时间较长

2023.09.10 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 利率上行空间偏窄，情绪恢复时间较长 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：微观结构显示短期中债市利率继续强上行的空间相对缩窄，债市情绪偏弱需要一段时间恢复，短信用和超长债可能会波动加剧。 摘要： 微观结构中的技术指标在本轮回调中给予了市场三次提示，从目前看，由于短期指标快速进入再离开超卖区间，短期中债市利率继续强上行的空间相对缩窄，但从长技术指标和重新突破阻力位难度较大的角度看，债市情绪偏弱需要一段时间恢复。分资产看，由于农商行和理财对于债市的支撑力度在前一周最后几日有变化的迹象。相对于长利率债可能的持续偏弱但上行幅度有限，超长债和短信用上则波动幅度可能增加。 市场情绪和技术指标：过去一周（230904-230908）债市情绪较弱。周内T 合约收盘价虽仍维持在AMA上方，但持续下跌。长短期指标均指示债市 处于利空行情。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额下降，银行间债市杠杆率下降，隔夜回购占比回升。一级市场，国债和国开债热度回暖，全场倍数走高，而其他政金债热度回 落，全场倍数走低。国债、国开债和其他证金债一二级价差均走阔。二级市场，整体热度回升，虽30年国债换手率下降，但存单热度上升，中长期纯债型基金久期平均数下上升。债券借贷总借入量上升，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行保持增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行转为净买入，基金转为净卖出。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间扩张，息差策略性价比回升；2.期限利差，国债和国开各期限利差过去一周整体走窄，国债国开利差短端走窄，中端走扩，国债国开债新老券利差均扩大；3.信用债利差， 过去一周各类信用债期限利差整体走窄，且处于历史低位，企业债、城投债、二级资本债信用利差仍处于历史高分位点；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差整体负向扩大，TF、TS合约跨期价差处于历史较高分位点。跨品种价差仍维持在历史高位，跨品种套利空间较大。期现价差，各合约CTD券到期收益率走扩，各主力合约IRR走弱，各合约基差扩大，各合约升水；5.其他价差，中美利差仍维持在负区间，且仍处于历史低分位点，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 债市短期调整，跟随政策落地节奏稳健配置 2023.09.04 部分技术指标显示情绪降至2月以来低位 2023.09.04 转债半年报业绩盘点 2023.09.04 9月银行间流动性的三大变量 2023.09.03 二永债发行或将提速 2023.09.03 目录 1.债市策略：上行空间偏窄，调整时间较长3 1.1.从技术指标看：后续整体调整空间偏窄，但时间可能较长3 1.2.从机构行为看：利率债可能进入弱势震荡，超长利率和短信用有震荡加剧可能4 2.市场情绪和技术指标5 2.1.情绪监控：整体情绪较偏弱5 2.2.长期技术指标较弱，短期指标指示大幅下行6 3.机构行为监控7 3.1.资金交易降温，杠杆率下降7 3.2.新发债热度上升，一致性预期分化8 3.3.二级市场热度偏弱9 4.资产相对性价比10 4.1.套息空间扩张，互换利差部分指标回升10 4.2.期限利差全面走窄，新老券利差仍位于中位点上方10 4.3.信用利差仍处于历史高分位点11 4.4.期现价差各主力合约IRR走弱12 4.5.其他价差13 5.风险提示13 1.债市策略：上行空间偏窄，调整时间较长 1.1.从技术指标看：后续整体调整空间偏窄，但时间可能较长 本轮行情很好的展示了技术指标对债市短期情绪的表征作用，即技术指标虽然不能预测政策的发布时间，但可以预测债市面对政策时可能情绪反应。 本轮房地产政策刺激从住建部、央行、金管局8月25推动认房不认贷加入“一城一策”工具箱开始，但就技术指标看，债市情绪在此之前就有变化，其后更是快速进入历史低位，总共有三次比较明显的提示。T 合约在8月21日触顶，第二日RSI等指标脱离超买区间，预示着MLF下调—LPR不对称下调行情的结束，小幅回调开始（但是否会如现实般大幅回撤在当时尚不可知）；继而在9月1日当日，RSI等短期指标快 速下行至40附近，达到年内2月以来的最低点，MACD等长期指标也 接近0点，预示着短期中本轮回调幅度可能超过2月以来的所有历史回 撤；最后在9月4日，T合约突破刚刚形成的阻力位（约102元附近）， 标明本轮自从7月上旬以来建立的短期阻力位失效，而下一阻力位在101元附近，对应10年国债活跃券收益率接近2.8%左右，债市利率上行空间扩大。 展望未来，技术指标显示，短期中债市利率继续强上行的空间相对缩窄，但债市情绪偏弱需要一段时间恢复。当前各类短期摇摆指标都进入超卖区间，从历史经验看，短期中对债市的情绪压制力度已经释放完毕（即 使在2022年四季度也没有超出这一规律，短期指标超卖后快速离开超 卖区间，这段时间国债期货仅下行了3毛钱左右），这种情况下债市一般会进入弱势震荡格局，估计不一定会直接触及下一阻力位，可能在 101.3元左右受到支撑，对应10年国债活跃券利率约2.7左右。 但需要注意，从长期指标的历史恢复经验看，债市情绪恢复需要不短的一段时间。本次国债期货T合约已经重新撤回102元阻力位以下。同时 MACD等长期指标DIFF和DEA快慢线都已经降到0值以下，重新建立起向上趋势也需要时间，从历史上看可能会维持1-2个月的时间。同时考虑到年末配置力量可能观望情绪较重，9月市场情绪快速重铸可能先较小，10月是否有机会需要观察后续各类政策落地的节奏和效果。 图1：本轮回调的三个关键时点&超卖情绪基本消耗图2：债市情绪转弱后的在恢复需要1月以上的时间 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.从机构行为看：利率债可能进入弱势震荡，超长利率和短信用有震荡加剧可能 从长利率债的买入看，基金出现持续的止盈行情，但农商行前一周周四及之前都偏向净买入。但需要注意的是，周�农商银行已经转为净买入。 邻近年底结算，银行的止盈情绪可能进一步上升。在这种情况下，后续农商行在利率高位净买入的偏好可能进一步减弱，对债市支撑力度下降。 超长利率债债买入的情况与长债类似，在周�出现了比较明显的集体净卖出现象。考虑到主要的配置机构保险公司净买入在7月中旬之后处于相对低位，在债市情绪偏弱的情况下，后续稳定性可能相对较弱。 这种现象也出现在短信用中，主要是理财配置方向的变化。配置短信用债和存单是各类低风险资管账户在2023年降低风险的主要方法之一。本次回调中，基金较快的卖出了存单和短信用债，造成了都一定幅度的 回调，理财则一直表现较为净买入直到周四。周�开始理财的存单和短信用由净买入转为净卖出，可能后续在短期内扩大存单和短信用的情绪脆弱。 总之，随着情绪的持续走弱和邻近年末，各家机构的行为可能会更偏保守一些，对于债市的支撑力度在前一周也发生了变化。在利率债上可能表现为情绪的持续偏弱，在超长债和短信用上则可能表现为波动幅度的增加。 图3：农商行周�开始卖出超长债（单位：亿元）图4：基金持续卖出短金融债（单位：亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪较偏弱 图5：T合约收盘价过去一周持续下行 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230904-230908）债市情绪较弱。自身情绪指标（T合约多空比）上行，万得全A风险溢价ERP下降，外部环境中美元指数小幅上 升，铜金比下降。周内T合约收盘价虽仍维持在AMA上方，但持续下跌。 图6：目前T合约接近历史相似行情平均位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪降温 130% 历史平均历史最大历史最小 Avg+1.5Std Avg-1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 涨跌幅百分位 0% 20% 40% 100% 120% 140% 160% 180% 200% % 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% 持续日百分位 60% 80% 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2022 2023 2023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比上行图9：万德全A风险溢价下降 前二十名持仓多空比(MA5):% 2016年以来均值 %%万得全AERP%过去7年均值% Avg+1.5StdAvg-1.5Std 110 100 90 80 20152016201720182019202020212022 105 100 95 90 8.00中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标较弱，短期指标指示大幅下行 长期指标指示债市长期情绪悲观。斐波那契数列虽仍维持在76.4%至100% 区间，但延续下行趋势（T合约）。MACD指标，DIFF和DEA均持续 缩小落入负区间，MACD负向扩大（T合约）。DMI指标，过去一周各 合约DI+仍维持在DI-下方，两线背离，债市长期情绪偏弱。 短期指标显示债市情绪较为消极。过去一周各合约RSI信号值延续下行； KDJ指标，各合约K线仍维持在D线下方，两者保持下行在超卖区间 附近试探，J值周内落入负区间；BOLL指标，T合约向下突破BOLL下 轨；T合约收盘价维持在BBI下方；DMA-AMA负向扩大。短期指标均 显示情绪下行较多。 图10：RSI过去一周延续下行图11：过去一周各合约K线仍维持在D线下方 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 RSI(14)期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 超买 超卖 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 150 100 50 0 K(9,3,3) D(9,3,3) 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 超买 超卖 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 96.00 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：DIFF和DEA落入负区间，MACD负向扩大图13：各合约DI+维持在DI-下方，两线背离 1.00 0.80 0.60 0.40 0.2