锌光熠熠，高质发展

锌铅资源优质，核心技术指标行业领先。公司铅锌资源量3200万 吨，矿山年产能39万吨，锌铅冶炼年产能63万吨，锌产品是公 司主要利润来源，2022年贡献76%营收和69%毛利。1H2023公司矿山产铅4.16万吨，矿山产锌12.19万吨，生产锌产品26.4万 吨，铅产品8.27万吨，均实现同比增长；营收110.13亿元，同比 +1.06%，归母净利润10.69亿元，同比+5.01%。公司矿山资源优质，会泽矿业为世界品位最高的在产单体矿山，依托高品位矿山资源和持续科技创新，公司采选冶核心技术指标领先行业，显著降低生产成本，增厚利润空间。预计2023-2025年锌、铅产品销量维持 48万吨和23万吨，铅锌价格小幅上涨，锌锭含税均价为 人民币(元)成交金额(百万元) 2.17/2.2/2.2万元/吨，铅锭含税均价为1.58/1.6/1.6万元/吨。矿山建设进行时，资源稳步接续保障可持续发展。驰宏会泽矿业安全高效标杆矿山项目预计2025年12月建成，为公司高质量发 展增添动能；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计2023年底全部建设完成，高品位矿山投产后将为公司降本增量做出贡献；彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替工作主体工程2022年9月完工，铅锌金属年 产能13万吨，未来将贡献矿产铅锌增量。公司关注资源消耗与增 储动态平衡，连续19年资源增量大于消耗量，实现资源稳步接续。布局战略新兴产业，提升产品附加值。公司锌合金和锗产业属于战略新兴产业，均为上游铅锌采选冶延伸产业，一体化优势显著。 （1）驰宏新材料厂拥有锌合金年产能12万吨，依托自产优质锌 片及采选冶产业链降低成本，锌合金售价高出传统锌锭400元/吨， 产品盈利空间显著提升。会泽冶炼6万吨/年锌合金技改项目投产 2.4万吨，有望优化公司产品结构、实现量利齐升。（2）伴随锗产量提升和研发项目产业化应用，锗产品毛利率从2016年的3.74%稳步提升至2022年的39.93%，成为公司毛利率排名第二的产品。预计2023-2025年锗产品销量维持60吨。 定位集团锌铅矿业平台，集团资产注入可期。公司与中铝集团、中 国铜业下属的金鼎锌业、青海鸿鑫、云铜锌业存在同业竞争，上述 企业2022年生产矿产铅锌约15万吨、冶炼锌20万吨。据公司 2023年半年报，2018年12月底中铝集团和中国铜业承诺5年内解决与公司的同业竞争问题，当前承诺期限临近，预计上述资产注入上市公司后将大幅提升产品产销规模及可持续发展能力。 7.00 6.00 5.00 220907 4.00 成交金额驰宏锌锗 沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 在不考虑集团资产注入的情况下，预计公司2023-2025年营收分别为223/228/231亿元，实现归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为14.28/13.07/10.74倍。参考可比公司2023年19倍PE估值，给予公司2023年20倍PE，目标价7.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；项目建设不及预期；资产减值风险。 内容目录 一、锌铅资源龙头，持续高效发展5 二、矿山资源优质，采选冶一体化优势显著7 2.1铅锌矿山资源优质，金属产量显著提升7 2.2自有矿山配套，持续创新提升冶炼回收率10 三、布局战略新兴产业，实现高质量发展11 3.1镀锌需求持续提升11 3.2布局锌合金新兴产业，产品附加值显著提升14 3.3专精特新，做优做强锗产业15 四、铅锌需求稳中有增，价格具有支撑16 4.1供给趋紧，锌需求存在增长空间16 4.2消费稳中有增，铅供需平衡转向紧缺17 五、集团资产注入可期，深化公司发展动能19 六、盈利预测与投资建议23 6.1核心假设23 6.2盈利预测24 6.3估值及投资建议25 七、风险提示25 图表目录 图表1：公司股权结构图（截至2023年半年报）5 图表2：1H2023营收同比增长1.06%6 图表3：1H2023归母净利润同比增长5.01%6 图表4：锌铅产品贡献公司主要营收6 图表5：锌铅产品是公司主要利润来源6 图表6：公司毛利率维持稳定7 图表7：公司在产矿山年产能39万吨7 图表8：1H2023铅锌金属产量显著提升8 图表9：铅锌选矿回收率持续优化8 图表10：会泽矿业保有铅锌资源量192万吨8 图表11：彝良矿业保有铅锌资源113万吨9 图表12：荣达矿业保有铅锌资源125万吨9 图表13：永昌铅锌矿保有铅锌资源17万吨9 图表14：澜沧铅矿保有铅锌资源共计74万吨10 图表15：西藏鑫湖矿业保有铅锌资源26万吨10 图表16：塞尔温驰宏铅锌资源量约2690万吨10 图表17：公司拥有锌铅冶炼产能63万吨11 图表18：铅锌冶炼产品产量同比增长11 图表19：铅锌冶炼回收率呈现上涨趋势11 图表20：2022年锌凭借其良好的耐腐蚀性大量用于镀锌领域12 图表21：2021年基础设施和建筑是锌终端消费的主要领域12 图表22：电镀锌和热镀锌优劣势对比12 图表23：房地产竣工回暖（单位：%）13 图表24：家电销量与房地产竣工面积正相关（单位：%）13 图表25：输电线路铁塔要求镀锌层厚度最少为55μm13 图表26：预测2023年特高压线路累计达到4.63万公里14 图表27：我国铁路电化率逐年提升14 图表28：热镀锌表面镀层14 图表29：锌合金产量复合增长率20.75%15 图表30：锌合金比锌锭单吨售价高约400元15 图表31：红外领域是锗最主要应用领域15 图表32：2023年锗价涨后回落15 图表33：1H2023锗产品产量32.1吨16 图表34：锗产品毛利率稳步提升16 图表35：2022年全球锌精矿产量下降2.5%至1247.6万吨16 图表36：2022年全球精炼锌产量下降4.1%至1328.6万吨16 图表37：2023年锌价震荡17 图表38：2022年全球锌矿勘探支出回升58%17 图表39：2022年全球精炼锌需求减少3.3%至1359万吨17 图表40：ILZSG预测2023年全球精炼锌仍保持紧缺17 图表41：铅价震荡运行18 图表42：ILZSG预测全球精炼铅供需紧平衡18 图表43：2022年原生铅主要用于生产铅酸电池18 图表44：2022年再生铅主要用于生产铅酸电池及焊料18 图表45：铅酸电池具备增长空间19 图表46：集团下属铅锌生产企业包括金鼎锌业、青海鸿鑫和云铜锌业19 图表47：2022年中铜下属企业除公司外矿产铅锌15万吨20 图表48：2022年中铜下属企业除公司外冶炼产锌20万吨20 图表49：2021年前三季度金鼎锌业营收13.52亿元20 图表50：2021年前三季度金鼎锌业净利润2.36亿元20 图表51：兰坪铅锌矿铅锌资源量963.3万吨21 图表52：金鼎矿业矿产锌量显著提升21 图表53：2022年金鼎锌业生产冶炼锌9.3万吨21 图表54：牛苦头矿区采选工程分两期建设21 图表55：青海鸿鑫规划牛苦头矿区改扩建项目22 图表56：云铜锌业1H2023营业收入9.4亿元22 图表57：云铜锌业1H2023净利润0.91亿元22 图表58：2022年云铜集团矿产铅锌金属3.83万吨23 图表59：2022年云铜集团生产锌产品10.36万吨23 图表60：营业收入及毛利预测24 图表61：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2023年9月7日收盘）25 驰宏锌锗主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工、销售与贸易。经过70余年的发展，公司已形成集采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸易和科研为一体的完整产业链。公司始终坚持资源第一战略，以国内外主要成矿带为重点整合区域，加大优质资源整合，国内形成西南、东北、西部和华南四大铅锌锗产业基地。 截至2023年半年报，云南冶金集团为公司第一大股东，直接持有公司38.19%的股权，公司的实际控制人为国务院国资委。 图表1：公司股权结构图（截至2023年半年报） 来源：iFinD，公司2023年半年报，国金证券研究所 公司整体经营稳健，2022年公司营收规模219亿元，同比增长0.85%。2022年公司实现归母净利润为6.70亿，同比增长14.58%。2022年底，公司对呼伦贝尔驰宏、云南澜沧铅矿、彝良驰宏矿业等资产计提减值损失，全年资产减值损失达到13.03亿元，对业绩产生拖累。 2023年上半年公司营业收入为110.13亿元，同比增长1.06%，上半年公司铅锌产品产量 大幅增长，但产品价格同比有所回落，拖累营收规模增速，实现归母净利润10.69亿元，同比增长5.01%。 图表2：1H2023营收同比增长1.06%图表3：1H2023归母净利润同比增长5.01% 25000 20000 15000 10000 5000 营业收入（百万元）同比（%，右轴） 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1400 1200 1000 800 600 400 200 归母净利润（百万元）同比（%，右轴） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023 -20% 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023 -50% 来源：公司2017-2022年年报，公司2023年半年报，国金证券研究所来源：公司2017-2022年年报，公司2023年半年报，国金证券研究所 公司主业围绕铅锌业务展开，锌产品和铅产品是公司两大核心产品，为公司贡献主要营收及利润。2022年锌产品和铅产品两大核心业务合计营收占比达到86%，毛利占比接近75%，其中锌产品自2016年的营收占比一直处于增长状态，2020年营收占比高达77.97%，21年略有下降，但总体处于上升趋势，毛利占比则是震荡上升趋势，且始终高于50%。 除铅锌主业之外，公司锗产品的毛利占比在近年来呈现显著提升的趋势，从2018年占比 1.45%逐步涨至2022年的4.05%。公司自有矿山伴生锗资源超600吨，同时拥有锗产品含 锗产能60吨/年，锗产品对营收及毛利贡献有望持续提升，成为公司具有竞争力的业务板块。 图表4：锌铅产品贡献公司主要营收图表5：锌铅产品是公司主要利润来源 锌产品铅产品硫酸银产品硫精矿铅精矿锌精矿锗产品其他 1% 2% 2% 0% 1% 6% 1% 9% 14% 12% 10% 7% 72% 74% 78% 74% 76% 61% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 锌产品铅产品硫酸银产品硫精矿铅精矿锌精矿锗产品其他 1% 1% 3% 4% 4% 21% 18% 21% 5% 22% 13% 60% 66% 73% 69% 61%58% 0% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A-10% 来源：公司2017-2022年年报，国金证券研究所来源：公司2017-2022年年报，国金证券研究所 公司主要利润来源为锌、铅产品销售，除冶炼自有矿山生产的锌铅金属外，还通过外购铅精矿、锌精矿充分利用冶炼产能，由于外购矿石冶炼仅赚取加工费，盈利空间较薄。但公司自有矿山品位较高，并且采选冶核心技术指标行业领先，近几年同行业公司毛利率明显下滑，公司毛利率维持稳定。 图表6：公司毛利率维持稳定 驰宏锌锗中金岭南盛达资源兴业银锡金徽股份 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023 来源：iFinD