驰宏锌锗深度报告：锌光熠熠驰宏志，铅程似锦锗业兴

驰宏锌锗深度报告—— 锌光熠熠驰宏志，铅程似锦锗业兴 太平洋证券研究院 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001分析师谭甘露执业资格证书登记编号：S1190524110001分析师钟欣材执业资格证书登记编号：S1190524110004 报告摘要 1、专注铅锌锗产业七十余载。公司前身会泽铅锌矿成立于1951年1月5日，其中锗为两弹一星的成功研制做出突出贡献，公司改制成立于2000年7月，于2004年4月在上海证券交易所上市挂牌交易，于2019年正式进入中铝集团管理序列。公司是一家以铅锌锗产业为主，集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、深加工、贸易和科研为一体的综合性矿业公司。 2、公司资源禀赋优势显著，优质资产注入确定性高。公司资源禀赋优势显著，截至2024年H1，公司具有铅锌精矿金属产能42万吨/年、铅锌精炼产能63万吨/年、锗产品含锗产能60吨/年、金银镉铋锑等稀贵金属1000余吨/年的综合生产能力。中国铜业旗下的青海鸿鑫、金鼎锌业、云铜锌业与驰宏锌锗存在同业竞争，中国铜业承诺将以资产注入的方式解决同业竞争问题。2024年1月，驰宏锌锗已完成收购青海鸿鑫100%股权，集团将继续推动金鼎锌业、云铜锌业的注入事宜。 3、锌：产量连续两年小幅下降，政策发力之下需求有望触底回升。根据USGS统计，2023年全球锌产量为1200万吨，同比-4.0%，自2021年后产量达1270万吨后，连续两年小幅下降。从下游需求结构来看，终端锌消费结构主要包括基础设施、建筑、交通工具、耐用消费品、机械、其他。近年来全球精炼锌需求在1400万吨左右，2024年1-9月全球精炼锌需求为1023万吨，同比+1.4%，随着宏观经济政策逐步发力，需求端有望触底回升。 4、铅：产量较为稳定，下游主要为铅酸蓄电池，应用范围较广。全球精炼铅近年来产量维持在1200至1300万吨左右，2023年中国再生铅产量为463万吨，占据国内铅精矿总供应的56%，再生铅产业链较为成熟。从下游需求结构来看，2022年中国原生铅/再生铅主要下游为铅酸蓄电池，需求占比约80%，铅酸蓄电池主要应用于动力电池、储能电池、备用电源电池、启动电池，下游应用范围较广。 5、锗：全球多国将锗列入关键原材料清单，主要应用于红外成像仪等领域。根据USGS统计，全球已探明的锗资源储量为8600吨，主要分布在美国、中国、俄罗斯等国，由于锗资源较为稀缺，全球多个国家已经把锗列为战略资源进行保护。锗具有优异的半导体特性和高红外折射率，主要应用于红外成像仪、光纤通讯材料、太阳能电池等。 6、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为224.5/238.6/251.5亿元，归母净利润分别为18.6/21.2/23.6亿元，对应EPS分别为0.36/0.42/0.46元/股。公司作为锌铅锗国内全产业链龙头企业，我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期。 目录 1、专注铅锌锗产业七十余载，经营质量持续提升2、铅锌供应维稳需求有望回暖，锗战略地位显著3、盈利预测与估值4、风险提示 1.1发展历程：专注铅锌锗产业七十余载 ➢专注铅锌锗产业七十余载，综合竞争力名列国内铅锌行业前茅。云南驰宏锌锗股份有限公司前身会泽铅锌矿成立于1951年1月5日，其中锗为两弹一星的成功研制做出突出贡献，公司改制成立于2000年7月，于2004年4月在上海证券交易所上市挂牌交易，于2019年正式进入中铝集团管理序列。公司是一家以铅锌锗产业为主，集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、深加工、贸易和科研为一体的综合性矿业公司，综合竞争力名列国内铅锌行业前茅。 1.2股权结构：公司实控人为国务院国资委 ➢公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会。公司控股股东为云南冶金集团股份有限公司，直接持有公司38.19%股份，云南冶金集团为中国铝业集团子公司，公司最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 1.3产品类型：以锌、铅、锗业务为核心，产业链布局完善 ➢公司围绕锌、铅、锗业务为核心，产业链布局完善。公司拥有“7座矿山+4座冶炼厂”的矿冶一体化产业布局，主要分布在两国（加拿大、卢森堡）、四省（云南省、贵州省、青海省、黑龙江省）、三区（内蒙古自治区、西藏自治区和香港特别行政区）、一市（上海市）。公司主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工、销售与贸易业务，是国内资源自给率较高、冶炼规模最大和产业链最完整的大型铅锌企业之一。 1.4产能分析：锌铅资源禀赋优势显著 ➢公司主力矿山品位较高，资源禀赋优势显著。公司主力矿山品位较高，资源禀赋优势显著，截至2024年H1，公司具有铅锌精矿金属产能42万吨/年、铅锌精炼产能63万吨/年、锗产品含锗产能60吨/年、金银镉铋锑等稀贵金属1000余吨/年的综合生产能力。其中西藏鑫湖为在建矿山，建成后预计形成2万吨/年的矿山铅锌金属产能，截止2024H1末一期项目已建设完成，正在筹备投产的前期工作；青海鸿鑫2024年1月完成关联方股权收购，正式成为公司全资子公司。 1.5产量分析：矿山铅锌产量稳定，锌合金、锗产品增长显著 ➢矿山铅锌产量稳定，锌合金、锗产品含锗产量增长显著。公司矿山锌铅金属产量较为稳定，2019-2023年维持在32至34万吨之间，2024H1实现产量14.9万吨，同比-8.9%，主要系会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产，以及荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响所致。公司铅锌冶炼产品产量稳步提升，从2019年的50.2万吨增长至2023年的69.8万吨，复合增速为+8.6%。公司加速布局锌合金产业，2023年锌合金产量为14.7万吨，同比+40.8%；2024H1产量为9.3万吨，同比+64.7%。公司蓄势赋能锗产业链，2023年锗产品含锗产量为65.9吨，同比+18.0%；2024H1产量为34.3吨，同比+6.8%。 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 1.6成本分析：成本挖潜效果显著 ➢精益管理带来成本下降，锌、铅毛利率维持稳定。公司成本挖潜效果明显，2023年公司矿山C3成本稳定保持行业前1/4分位，冶炼C3成本首次“破五”进入行业前1/2水平。 1.7业务分析：锡锭、锌产品为高毛利率业务 ➢锌产品、铅产品为主要收入来源，银锭、锗产品毛利率较高。2023年公司锌产品、铅产品、银锭、锗产品、硫酸、其他产品收入分别为158.6/24.2/7.4/3.9/1.4/24.1亿元，占比分别为72.2%/11.0%/3.3%/1.8%/0.6%/11.0%。毛利率端，2023年公司锌产品、铅产品、银锭、锗产品毛利率分别为13.8%/9.2%/40.5%/39.9%，银锭、锗产品毛利率较高。 1.8收入分析：盈利能力显著提升 ➢营收稳定增长，毛利率/净利率持续提升带动净利润明显增长。近年来公司收入保持稳定增长，2020年至2023年，营收自191.6亿元增长至219.5亿元，复合增速为+4.6%；同期，公司归母净利润自4.7亿元增长至14.3亿元，复合增速为+44.8%。通过持续精益管理，公司毛利率、净利率均有明显提升，2020年至2023年，毛利率自13.3%提升至16.1%，净利率自2.5%提升至6.5%。 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 1.9财务分析：费用、负债率下降，ROE及分红持续提升 ➢期间费用率、负债率持续下降，ROE、现金分红不断提升。2021年至2023年，公司销售、管理、研发、财务费用率合计从8.31%下降至5.53%，费用端优化较为明显；2020年至2023年，公司资产负债率从41.7%下降至31.1%，2024年Q3进一步下降至28.7%，财务杠杆下降显著；短期/长期借款从53.1/36.2亿元下降至23.7/7.1亿元，2024年Q3进一步下降至8.0/6.1亿元；ROE从3.2%上升至9.1%，经营质量不断提升。近年来公司持续加大分红回报，2020年至2023年，公司现金分红分别为2.6/6.1/6.1/7.1亿元，股利支付率分别为54.0%/104.5%/91.2%/49.7%。 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 1.10优质资产注入确定性强 ➢优质资产注入确定性高，青海鸿鑫已并表。2018年12月，云南省国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿化转云南冶金51%股权，中国铜业旗下的青海鸿鑫、金鼎锌业、云铜锌业与驰宏锌锗存在同业竞争，中国铜业承诺将以资产注入的方式解决同业竞争问题。2024年1月，驰宏锌锗已完成收购青海鸿鑫100%股权，集团将继续推动金鼎锌业、云铜锌业的注入事宜。 ➢金鼎锌业拥有国内第二大铅锌矿。金鼎锌业旗下兰坪铅锌矿是中国第二大铅锌矿，根据中国铜业有限公司2023年度跟踪评级报告，该矿山保有铅锌金属量963万吨，属特大型矿山，2022年金鼎锌业生产矿产锌9.68万吨，冶炼锌产量9.3万。云铜锌业主业为电锌冶炼，截至2022年生产规模为电解锌锭10万吨/年、工业硫酸12万吨/年、次氧化锌粉2.8万吨/年。 目录 1、专注铅锌锗产业七十余载，经营质量持续提升2、铅锌供应维稳需求有望回暖，锗战略地位显著3、盈利预测与估值4、风险提示 2.1锌资源：储量自2021年后有所减少 ➢锌储量主要集中在澳大利亚、中国、秘鲁等国，自2021年以来储量有所减少。根据USGS统计，2023年全球锌储量为22000万吨，自2021年储量达25000万吨后有所减少。从国家来看，锌储量主要集中在澳大利亚、中国、秘鲁、墨西哥、印度等国，2023年锡储量前五国家合计占比为68%，中国锌储量占比20%，为全球第二大锌资源国。 2.1锌产量：连续两年小幅下降 ➢全球锌产量连续两年小幅下降，中国为最大锌产量国。根据USGS统计，2023年全球锌产量为1200万吨，同比-4.0%，自2021年后产量达1270万吨后，连续两年小幅下降。从国家来看，锌产量主要集中在中国、秘鲁、澳大利亚、印度、美国等国，2023年锌产量前五国家合计占比为68%，中国锌产量占比为33%，为全球最大锌产量国。 2.1锌库存：锌精矿加工费明显下降 ➢矿端紧缺致锌精矿加工费明显下降，SHFE、LME精炼锌库存维持较低水平。受全球矿山产量下降影响，2023年以来，锌精矿加工费呈现持续走低的趋势，从4500元/吨左右下跌至1900元/吨左右，体现出矿端的紧缺现状。库存端，SHFE、LME精炼锌库存自2013年后明显减少，SHFE精炼锌库存自37万吨左右下降至8万吨左右，LME精炼锌库存自最高120万吨左右下降至25万吨左右，自2018年后维持较低水平。 2.1锌需求：基建、交运等对锌需求影响较大 ➢中国占据全球锌需求的50%左右，基建、交运等对锌需求影响较大。分国家看，2023年中国锌需求占据全球总需求的51%，近年来中国持续占据全球锌需求的50%左右。从下游需求结构来看，2022年中国锌消费结构主要包括锡镀锌、压铸合金、锌盐、铜锌合金、电池、其他，占比分别为64%/18%/9%/6%/2%/1%，终端锌消费结构主要包括基础设施、建筑、交通工具、耐用消费品、机械、其他，占比分别为32%/23%/16%/14%/6%/9%,基建、交运等对锌需求影响最大。 2.1锌需求：全球需求维稳，静待国内政策发力 ➢全球锌需求维稳，国内宏观政策逐步发力有望带动建筑业触底回升。根据国际铅锌研究小组数据显示，近年来全球精炼锌需求在1400万吨左右，2024年1-9月全球精炼锌需求为1023万吨，同比+1.4%。根据国家统计局等数据，2024年中国建筑业PMI同比有所下降，但始终维持在50%荣枯线之上；中国基础设施投资保持一定增长，2024年10月同比+9.35%，需求端有一定支撑，随着宏观经济政策逐步发力，需求端有望触底回升。 2