并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构驰宏锌锗VS中金岭南VS西部矿业VS紫金矿业8月跟踪锌铅产业深度梳理有色基础金属，是指非铁金属，铁、锰、铬以外的金属，是国民经济发展的基础材料，航空、航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电等领域都以有色金属材料为生产基础。60多类有色金属中，有4类有色金属消费量占比达到96%，分别是铝（60%）、铜（16%）、锌（11%）和铅（9%），之前我们已经覆盖了金、铜、铝，详见产业链报告库，今天我们继续来看：锌和铅。而锌和铅即不像电解铝生产耗电严重，又不像铜一样在导电方面极具优势，作为目前较常使用的有色金属，他们的应用场景是什么？是否有增长空间？ 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：有色金属用量占比来源：公开资料整理从近期的业绩情况来看：驰宏锌锗，2021中报实现营业收入105.06亿元，同比增长27.17%，归母净利润5.97亿元，同比增长61.81%。中金岭南，2021一季度实现营业收入91.06亿元，同比增长50.52%，归母净利润2.57亿元，同比增长80.12%。西部矿业，2021中报实现营业收入191.19亿元，同比增长41.81%，归母净利润14.11亿元，同比增长336.4%。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构从Wind一致预期来看，未来两年：驰宏锌锗收入缓慢增长，但归母利润增速较高；中金岭南收入增速较高，但归母利润在2021年预计负增长；西部矿业收入和利润在2021年得到释放，在2022年放缓。图：Wind一致预期来源：Wind那么，问题来了：1）锌和铅周期波动有何关联？2）未来，这条产业链，是否会出现供需失衡？ 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构（壹）图：产业链来源：塔坚研究从历年收入结构来看，三家公司均是包含有色金属（主要是铅、锌和铜）的商贸、矿山金属采选和冶炼： 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构驰宏锌锗——商贸业务较为稳定，有色采选和冶炼业务在2017年有显著增长（产量释放叠加价格提升）后保持平稳，2020年商贸收入96.1亿元（不贡献利润），有色采选、冶炼收入128.58亿元。图：驰宏锌锗收入结构来源：塔坚研究中金岭南——有色商贸业务稳步提升，自2016年82.82亿元提升至2020年225.31亿元，CAGR28.42%，冶炼业务略有提升，CAGR7.18%，采选业务较为稳定。2020年，商贸、冶炼和采选收入分别为225.31亿元、46.82亿元和22.59亿元，采选占比较仅为7.47%。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：中金岭南收入结构（亿元）来源：塔坚研究西部矿业——收入整体保持稳定，但有色商贸业务收入逐年下降（CAGR-14%），有色采选和冶炼业务收入逐年提升（CAGR39%），2020年有色采选冶炼业务收入187.97亿元，占比为55.4%。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：西部矿业收入结构（亿元）来源：塔坚研究综上，在有色采选冶炼业务收入规模上，西部矿业>驰宏锌锗>中金岭南，西部矿业和驰宏锌锗收入受到有色采选和冶炼的拉动，中金岭南主要受商贸业务拉动。此外，西部矿业VS紫金矿业的情况，我们之前在产业链报告库研究过，此处不再详细叙述。（贰）过去二十年中，国际铅锌价格共出现三次高景气周期，首次是在2005-2008年，受中国需求爆发增长拉动，第二次是2016-2017年，受供给端供给侧和环保改革，供给缩紧影响，第三次是2020年初至今，受卫生事件导致的供给失衡影响。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：2002-2021LME锌价VS铅价来源：WIND锌铅的价格周期揭示了它们特有的性质。在2008年之前，锌领先于铅的价格上涨，这主要是下游需求的差异所致，因锌主要用于钢材镀锌，场景是基建，与铝和铜类似，随中国城镇化发展加速需求迅速提升，而铅主要用在铅酸蓄电池，场景在汽车和电瓶车，是城市建设后的通行需求。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：2005-2008LME锌价VS铅价来源：WIND短时期，国内铅供给无法满足爆发性增长的电动自行车和汽车用铅酸蓄电池，进口数量在2004-2007年维持高位，这带动了同时期全球铅价格持续攀升，但随着国内铅自给率快速提升，进口铅蓄电池下降，铅景气周期随之退场，是景气度持续时间较短的有色金属。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：2003-2008LME铅价VS铅酸电池进口数量来源：WIND随后，在2008-2015年间，锌和铅的价格变化趋势较为一致，这主要是供给端成本所决定的，虽然锌和铅的需求差异较大，但供给具有同一来源，就是铅锌矿。原生铅锌在自然界里（特别在原生矿床中）共生极为密切，它们具有共同的成矿物质来源和十分相似的地球化学行为，有类似的外层电子结构，都具有强烈的亲硫性，并形成相同的易溶络合物。相同的矿山决定了开采成本趋同，在需求端影响较小的期间，两金属价格呈现一致性。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：29008-2015LME锌价VS铅价来源：WIND但自2016年开始，两者价格出现了较大的偏离，在供给侧改革和环保趋严的大背景下，铅锌价格迎来上升周期，但铅价上涨幅度远低于锌。这是因为，再生铅产能不断释放，成为铅主要供应来源，至2020年铅再生占精炼比例高达63%，远高于其他有色金属。铅酸蓄电池寿命短，易于回收，且再生成本低，再生铅产能扩张不受矿山限制，目前产能利用率较低，开工主要取决于铅价，因此未来铅价将不断趋近于铅再生的边际成本，价格弹性将越来越小。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：2016-2021LME锌价VS铅价来源：WIND图：2017-2019全球再生铅产量来源：WIND 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构在铅价格弹性较低的趋势下，下文中，我们将着重关注锌的供需平衡，以便对锌周期有更好的理解。（叁）从近十个季度的收入增速来看——中金岭南主要受商贸业务量的增长，近十个季度高速增长。在2019年有色金属铅锌价格下行期间，驰宏锌锗受价格影响增速为负，西部矿业的铜矿产量释放抵消了价格的影响，全年微增。至2020年两家公司有色金属产量较为稳定，受益于价格回暖。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：季度收入增速（%）来源：塔坚研究再来看利润增速——三家公司季度利润波动相关性较强，主要受到有色金属周期对毛利率的影响。西部矿业在2021Q1利润弹性较大，主要是因玉龙铜矿二期投产，铜业务量价齐升所致。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：归母净利润增速（%）来源：塔坚研究（肆）三家公司铅锌产能扩张，始终处于停滞的状态，主要是受市场长期供过于求的影响，在铅锌产能不变的前提下，铅锌价格周期直接决定了三家公司的业绩。同时，还需要比拼其他金属的布局，例如驰宏锌锗的锗（主要应用为光纤、聚合催化剂、电子和太阳能器件），和西部矿业的铜，具有多样化金属的企业更具有长期优势。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：财务数据来源：塔坚研究再拆成季度看看：驰宏锌锗——收入和利润均受铅锌价格的影响较大，公司常年在Q4亏损，主要是减值所致，2020年减值损失8亿元，主要是对玻利维亚项目计提减值损失，主要是因2019年政局动荡和2020年新冠导致社会经济活动受限，无法有效开展经营工作。图：驰宏锌锗季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究中金岭南——收入呈现扩张态势，利润在有色上行期间表现较好。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：中金岭南季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究西部矿业——收入方面，过去三年矿产产能水平整体平稳，有色金属价格和商贸冶炼量的波动较大。利润方面，2018Q4产生27.43亿元大额亏损，是因联营公司青投集团债务问题，公司产生投资亏损和长股投减值总额32亿元所致，针对青投集团的资产已于当年清零，对后续的业绩不会产生影响。图：西部矿业季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究（伍） 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构毛利率方面，因商贸业务通常毛利率低于1%，所以商贸业务占比逐年提升的中金岭南综合毛利率不断下滑，商贸不断缩减的西部矿业综合毛利率稳定提升，驰宏锌锗商贸业务占比较为稳定，毛利率主要受有色价格周期的影响。图：公司毛利率来源：塔坚研究净利率方面——净利率与毛利率同向变动，如果剔除非经常性损益，波动幅度也与毛利率较为一致。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：净利率来源：塔坚研究剔除商贸业务后，三家公司的管理费率差异较小，财务费率差异主要来自于有息债务融资占比。图：管理费用率来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：财务费用率来源：塔坚研究（陆）精炼锌的供给来自于锌精矿和再生锌。全球锌矿供给方面，自20世纪以来，全球锌矿供给稳步提升，自2012年触及1385.4万吨高点后，受全球锌矿品位下滑，未有大型优质矿山投入生产的影响，产量开始逐年下滑。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构图：1900-2012全球锌产量来源：WIND图：2013-2020全球锌产量来源：WIND 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构2016-2017年，锌价高景气度激励矿山企业高资本开支，这部分产量本应在2020年释放（2020年初，市场预期2020产量同比增长8.2%），受卫生事件影响被搁置，当年实现产量1240.8万吨。根据海外上市公司财报数据，今年较为明确的锌精矿供应增量是38万吨，约2/3的增量来自于卫生事件恢复，剩余1/3来自于前几年的新建和扩建的大项目，可看出真正今年投产的项目并不多。图：2021年主要项目扩产来源：五矿期货研究考虑这些产能释放、资本开支和矿山干扰，假设2021-2023年产能分别为1285万吨、1310万吨、1340万吨，增速为3.56%、1.94%和2.29%。再生锌方面——2020年，全球再生锌回收率为9.43%（再生/精炼），低于铜（15%）、铝（34.52%）和铅（63%），主要是因锌金属下游需求在钢材镀锌，而镀锌回收难度大，成本高。 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构同时，锌再生比率与锌价呈现较强的相关性，在锌价上涨的时期，如2016-2017年，再生比例达到6%以上，在2018-2019年，锌价低景气度期间，仅有2.82%和3.85%，2020年达到9.43%。这主要是因为再生锌的产量弹性较大，对锌价波动的敏感性较强，而矿产锌则相反。考虑到再生锌的产能扩张和锌价的景气周期，假设2021-2023年的再生率为10%、9%和8%。图：再生/精炼（万吨）来源：ILZSG综上，锌精矿供给在2021-2023年为1413.5万吨、1427.9万吨和1447.2万吨，对应增速3.18%、1.02%和1.35%，处于缓慢增长的状态。图：精炼锌供给（万吨）来源：ILZSG 并购优塾-发布于2021-8-30财务分析专业研究机构（柒）看完供给，我们再来测算需求..........................................以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。·订阅方法·长按下方二维码，一键订阅扫码了解核心产品-产业链报告库了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018【版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做 并购优塾-发布于20