2023 年上半年业绩基本持平 ； 预计营业利润率将持续改善 ， 重申 “买入 ”

股权研究 公司报告：蒙牛乳业（02319香港)AndyChen陈思超 (852)25092665 公司报告：蒙牛乳业(02319香港) 2023年9月7日 2023年上半年业绩基本持平；预计营业利润率将持续改善，重申“买入” 重申“买入”评级。我们预测蒙牛乳业(“公司”)的销售额 从2022年到2025年，收入的3年复合年增长率为7%。我们预测2023年至2025年每股收益将达到人民币1.47元/人民币1.70元/人民币1.98元。我们认为蒙牛乳业的营业利润率扩张是显而易见的，主要是由于销售组合的改善和卓越的运营执行。我们 公司报告 32.10港元的TP基于17.5倍2024FPER。 1H2023结果基本一致。2023年上半年，蒙牛乳业销售收入同比增长7.1%，至 511.19亿元人民币。股东利润同比下降19.5%，至300.2亿元人民币。如果不包括一次性损益项目，股东利润同比增长4.3%，至3104亿元人民币。 预计液态奶部门的销售结构将进一步升级。按部门划分，公司来自液态奶/冰淇淋/牛奶配方/奶酪的收入为416.14亿元人民币/43.09亿元人民币/18.94亿元人民币/2256亿元人民币，增长 额定值:购买 维护 评级：买入(维持) 6-18mTP目标价：HK$32.10 股价股价：HK$26.650 股票业绩 股价表现 证券研究报告 2023年上半年同比增长5.0%/10.4%/0.0%/313.6%。奶酪市场的激增是由于从2022年12月开始合并Milgrod（中国最大的奶酪制造商）。液态奶板块方面，豪华牛奶同比销量继续实现两位数增长，其DreamCap系列领跑国内高端有机奶品类，2023年上半年。蒙牛系列成为第一。1在中国UHT牛奶子类别的市场份额。蒙牛乳业的新鲜牛奶子类别保持强劲的增长势头，尽管可比基数相对较高，但ShiyMeadow的销售额在2023年上半年仍录得两位数的同比增长。管理层旨在增加高附加值产品对液态奶部门的销售贡献，以维持盈利。 增长。对于冰淇淋领域，公司迅速获得了东南亚国家的市场份额-其AICE品牌的销量增长较快， 扩大利润率。对于牛奶配方和奶酪段, 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) %的回报 9月22日12月22日3月23日6月23日9月23日恒生指数蒙牛乳业 我们认为，到目前为止，进一步巩固其核心品牌的市场份额仍然是公司议程上的优先事项。 股价变动股价变动 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 我们预测蒙牛乳业的营业利润率将录得同比增长 Abs.%(4.5) 绝对变动% (11.8)(16.7) 2023-2025年为0.6个百分点/0.5个百分点/0.5个百分点。2023年上半年，由于销 售结构改善和原奶成本下降，毛利率同比增长1.8个百分点至38.4%。由于A&P和渠 相对于HS指数相对恒指变动% 1.1 (8.4)(12.8) 道投资更加活跃，S&D费用率上升 食品和饮料行业 同比增长0.6个百分点至27.2%。加上合并的积极影响 奶场，公司营业利润率同比增长1.1个百分点至6.4%。展望未来，我们预计国内原奶价格将自2023年下半年以来趋于稳定，管理层将继续专注于提高S&D努力的投资回报率和优化供应链效率，以确保其利润率稳步上升。 中 外 运 风险:原奶价格意外变动；国内乳制品需求恢复慢于预期；食品安全问题。 平均股价(港元)25.928.131.6 平均股价（港元） 来源：彭博社，国泰君安国际。 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 食品饮料行业 蒙牛乳业 YearEnd年结 营业额净利润 收入 股东净利 EPS 每股净利 每股净利变动 每BPS 市盈率 每股净资产 PBRDPS 市净率 每股股息 收益率ROE 股息率净资产收益率 12/31 （百万元）（百万元） (人民币元)(￿%) (十)(人民币) (十)(人民币) (%) (%) 2021A 88,141 5,026 1.274 42.0 17.0 9.336 2.3 0.382 1.8 14.4 2022A 92,593 5,303 1.342 5.3 17.6 10.148 2.3 0.402 1.7 13.8 2023F 99,515 5,815 1.472 9.7 16.7 10.950 2.2 0.441 1.8 14.0 2024F 106,130 6,720 1.701 15.6 14.5 12.186 2.0 0.510 2.1 14.7 2025F 113,495 7,822 1.980 16.4 12.4 13.632 1.8 0.594 2.4 15.3 已发行股份（m）总股数a. 3,942.0 大股东大股东 中粮23.2% 市值(百万港元)市值(港元) 105,000.0 自由浮动(%)自由流通比率(%) 75.1 3个月平均卷3个月平均成交股数('000) 10,567.9 FY23净资产负债率（%）FY23净负债/股东资金(%) 42.9 52周最高/最低（港元）52周高/低(港元) 39.57624.300 FY23Est。资产净值（港元）FY23每股估值（港元） 35.7 资料来源：本公司，国泰君安国际。 输 蒙牛乳业（02319HK） 免责声明见最后一页第1页，共4页 图1：预计蒙牛乳业2022-2025年液态奶销量实现3年复合年增长率 6.3% 图-2：预计蒙牛乳业2022-2025年营业利润/股东利润实现15.6%/ 13.8%的3年复合年增长率 120亿元人民币 110 100 90 2.4 4.8 6.5 3.9 8.0 7.34.1 4.07.5 6.9 百万元人民币10000 89 212 营业利润报告股东利润 8000 60% 2023年9月7日 40% 20% 80 700.8 606.0 0.7 7.9 2.6 1.1 4.6 2.6 4.9 4.2 76.5 3.9 5.7 78.3 6.2 82.8 88.1 94.0 6000 4000 2000 0% -20% 2.7 5059.4 67.9 67.8 18A19A20A21A22A23F24F 液体牛奶冰淇淋牛奶配方奶酪及其他 4F 25 F 25F 0 1 A1 A2 0A A2 2A 3F2 同比增长-OP同比增长-RSP -40% 公司报告 资料来源：本公司，国泰君安国际。 图3：预计蒙牛乳业的利润率将在2023-2025年加强图4：原料奶价格更有可能在2023-2024年下半年稳定 37.4 37.6 37.7 36.7 35.3 36.2 36.8 37.3 31.5 31.5 32.5 30.6 28.9 28.8 28.7 28.5 5.6 6.3 6.3 6.9 7.4 7.9 4.2 5.5 18A19A20A21A22F23F24F25FGPM%SG&A/Rev%OPM% %RMB/Kg 404.6 354.4 304.2 254.0 203.8 153.6 103.4 53.2 -7 13 -1 14 -1 15 -1 16 -1 17 -1 18 -1 19 -1 20 -1 21 03.0 1月13 日月日月日月日月日月日月日月日月日月 日1月 22日1 月23 日 蒙牛乳业蒙牛乳业（02319香港） 资料来源：本公司，国泰君安国际。来源：iFinD，国泰君安国际。 表1：对等比较 CompanyTicker$Last市值PER(x)PBR(x)D/Y(%)净资产收益GM(%)OM(%) Price（百万港元）率(%) 23F 24F 25F 23F 23F 23F 23F 23F 香港上市食品饮料公司 农夫山泉 09633HK HKD 43.85 493,158 44.3 38.3 33.3 16.8 1.6 40.3 58.7 32.2 百威亚太地区 01876香港 HKD 16.76 221,959 26.9 22.5 19.6 2.5 1.6 9.5 51.4 20.9 青岛啤酒 00168香港 HKD 65.65 113,456 19.0 16.2 14.4 3.0 2.8 16.0 38.2 17.3 华润啤酒 00291香港 HKD 45.95 149,070 25.8 21.3 17.9 4.4 1.5 17.8 42.1 17.5 中国蒙牛乳业 02319香港 HKD 26.65 105,000 16.3 14.0 12.3 2.2 1.8 13.6 36.5 6.7 中国飞鹤 06186香港 HKD 4.76 43,165 8.4 7.6 6.9 1.5 6.0 18.9 64.1 28.8 澳大利亚奶业 01717香港 HKD 3.19 5,742 10.4 8.1 7.1 0.8 5.0 8.6 45.9 8.3 中国优然乳业 09858香港 HKD 1.52 5,769 33.8 4.6 3.4 0.4 0.0 3.2 22.7 16.1 中国现代乳业 01117香港 HKD 0.75 5,937 7.4 3.8 3.0 0.5 2.4 6.4 24.8 11.7 WH集团 00288HK HKD 4.06 52,091 6.6 5.1 4.8 0.7 6.0 10.2 17.7 6.1 康师傅(康师傅) 00322HK HKD 11.42 64,344 17.0 14.2 12.4 4.4 5.9 26.4 30.6 6.5 中国统一主席 00220HK HKD 5.65 24,404 14.2 12.6 10.7 1.7 7.4 12.0 30.4 6.5 想要想要中国 00151HK HKD 5.27 62,604 16.2 14.2 13.1 3.7 5.7 21.6 43.9 21.1 ZJLD集团 06979香港 HKD 10.90 35,658 20.0 16.1 12.5 5.3 0.3 28.1 57.4 29.8 Vitasoy国际 00345HK HKD 9.87 10,589 229.5 58.1 28.4 3.5 0.2 1.5 47.5 1.6 周黑雅国际 01458香港 HKD 2.83 6,744 27.0 15.7 12.7 1.5 4.5 5.1 52.3 7.8 健康与幸福 01112香港 HKD 9.85 6,359 7.2 5.8 4.9 0.9 7.1 12.8 60.6 13.6 Nissin食品 01475香港 HKD 5.93 6,189 14.2 13.5 13.3 1.7 3.1 10.8 33.8 12.1 中国食品 00506HK HKD 2.80 7,832 12.2 8.9 8.1 1.2 5.7 13.0 35.9 7.8 威龙美味全球 09985香港 HKD 7.26 17,069 15.7 13.2 11.5 2.5 1.9 16.6 45.4 23.7 简单平均值 29.3 15.7 12.5 3.0 3.5 14.6 42.0 14.8 加权平均数 30.0 24.4 21.1 7.7 2.5 23.9 48.1 21.7 来源：彭博社。 公司报告 蒙牛乳业蒙牛乳业（02319香港） 损益表 资产负债表 2023年9月7日 财务报表和比率 截至12月31日（百万元） 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 截至12月31日（百万元） 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 总收入 88,141 92,593 99,515 106,130 113,495 PP&E 17,335 19,653 21,515 23,534 25,741 销售成本 (55,752) (59,904) (63,491) (67,127) (7