上半年运营好坏参半，积极布局加速发展，但挑战仍存；下调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 燃气 2023年 8月 28日 华润燃气 (1193 HK)上半年运营好坏参半，积极布局加速发展，但挑战仍存；下调目标价 扣非后上半年税前盈利增长未能优于市场预期。华润燃气上半年报表盈利上升 16% 至 35亿港元，高于市场预期的低单位数同比增长。但当中包含近 7亿港元的视为出售联营公司收益（非现金项目），扣除后税前利润仍同比下跌约 5%。上半年公司板块经营利润水平同比上升仅 2%，一方面零售气量同比上升 7%及毛差回升 0.05元人民币（下同）至每立方 0.50元带来天然气销售板块经营利润 26%的同比增长，但新增接驳量同比减少 22%至 134万户导至接驳工程板块经营利润同比下跌 26%，抵消了利润增长。 积极布局2025年增长目标，但挑战性应高于以往。对于全年售气量指引，管理层下调至 7%（此前为双位数增长）。虽然民用气顺价上仍有进展，毛差指引维持在上半年水平的每立方 0.5元。同时，我们留意到管理层给出 25年的增长目标，分别为: （1）零售气量达 500亿方（即 23-25年复合增长 14%）； （2） 综合服务收入（计入联营/合营公司）达 100亿人民币；及（3） 综合能源收入达 50亿元（22年<9亿人民币）。我们认为，管理层积极布局未来三年的发展目标，应有助分散新增接驳量潜在的下行风险，有助进一步改善盈利结构。但我们认为，在目前宏观环境下，燃气分销以及延伸的服务范围加速发展的挑战性应高于以往。 仍采较保守的运营预期。我们仍维持对下半年以及 24-25 年较保守的预期，包括: （1） 23-25年间约 7%的零售气量按年增长；（2）毛差 24/25年提升至每立方 0.51/0.52元；（3）23/24年新增接驳 320万/290万户；及（4） 综合服务收入 22-25年间复合增长 18%。我们下调 23-25年公司盈利预测 2-4%，以反映 23年下调售气量指引的影响，22-25年间盈利复合增长率为 9.6%。计入公司有可能增加资本开支的影响，我们下调以现金流折算法得出的目标价至 25.4港元（原目标价 30.5港元）。 加速发展的可能性有待有力证明，暂维持中性评级。我们认为华润燃气的中报略为舒缓投资者对行业零售气量的担忧。对于 25年公司较进取的发展目标，我们认为 23年下半年的业绩会是新目标一个重要观察窗口，在此之前，我们仍待公司加速发展的可见度进一步提升，才考虑调升评级。建议投资者静待较优风险回报比的买入机会。维持中性评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元22.35港元25.40↓+13.6%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万港元)79,64294,33894,21599,301105,788同比增长(%)42.618.5-0.15.46.5净利润(百万港元)6,3954,7335,7405,6226,176每股盈利(港元)2.712.032.182.432.67同比增长(%)21.8-25.17.311.59.9前EPS预测值(港元)2.262.532.73调整幅度(%)-3.5-4.0-2.4市盈率(倍)8.311.010.39.28.4每股账面净值(港元)17.8317.0018.3619.6021.03市账率(倍)1.251.311.221.141.06股息率(%)5.74.65.35.46.0个股评级中性8/2212/224/238/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%1193 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)35.3552周低位(港元)20.10市值(百万港元)50,694.49日均成交量(百万)6.67年初至今变化(%)(23.72)200天平均价(港元)27.99郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 2023年 8月 28日华润燃气 (1193 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 2023上半年年盈利概要年结12月31日 (百万港元)1H222H221H23同比(%)总收入48,101 46,238 48,370 0.6 销售成本(39,274)(36,983)(39,551)0.7 毛利润8,827 9,255 8,819 (0.1)其他收入402 368 1,208 200.2 分销和销售费用(2,879)(3,424)(2,812)(2.3)行政费用(1,561)(2,323)(1,617)3.6 减值损失0 (3)0 NM经营利润4,790 3,873 5,598 16.9 财务费用(224)(333)(434)93.9 应占合营公司业绩370 (287)198 (46.6)应占联营企业业绩210 216 230 9.4 税前利润5,147 3,469 4,898 (4.8)所得税费用(1,218)(1,089)(1,035)(15.0)非控股权益(884)(691)(1,012)14.5 净利润3,045 1,688 3,545 16.4 资料来源：公司资料，交银国际图表2: 2023年上半年分部业绩年结12月31日 (百万港元)1H222H221H23同比(%)收入燃气销售39,14835,98941,2375.3燃气接驳5,5056,7034,255(22.7)综合服务1,3651,9111,4707.7设计及建设服务346125327(5.6)加气站1,7371,6001,081(37.8)总计48,10146,23848,3700.6经营利润燃气销售2,7792,7723,50926.3 燃气接驳2,1612,1241,592(26.3)综合服务56059462311.4 设计及建设服务41234816.5 加气站23192107(53.6)总计5,7715,6055,8791.9 资料来源：公司资料，交银国际 2023年 8月 28日华润燃气 (1193 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表3: 运营数据预测 年结12月31 日202120222023E2024E2025E居民售气量（百万立方米）7,6548,4979,43210,37511,412工商售气量（百万立方米）25,06326,29527,94829,70631,531加气站销量（百万立方米）1,3651,0971,042920812天然气总销量（百万立方米）34,08235,88938,42241,00043,756增长（%）17.45.37.16.76.7售气毛差 (人民币/立方米)0.52 0.45 0.51 0.51 0.52 新增居民接驳 (百万户)3.52 4.08 3.20 2.90 2.87 资料来源：公司资料，交银国际预测图表4: DCF模型 (百万港元) / 年结12月31日2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E年 12345678910经营现金10,93711,12312,29213,75814,57815,75617,14318,38319,90421,338减: 资本支出(8,778)(9,245)(9,749)(9,613)(9,479)(9,349)(9,221)(9,095)(8,972)(8,852)自由现金流2,1591,8782,5434,1455,0996,4077,9229,28810,93212,486永续增长率 (%)0.5WACC 计算 (%)无风险利率3.0自由现金流的现值总和33,249市场风险溢价10.0终值52,827贝塔1.0净现金/ (负债) (2023E)(12,193)股本成本12.5减：少数股东权益 (2023E)(15,019)税前债务成本2.4权益价值58,864有效税率24.0 税后债务成本1.8股份总数 (百万)2,314 估计负债率25.0每股价值 (港元)25.40 WACC9.8资料来源：交银国际预测图表5: 预期市净率区间（倍）图表6: 预期市盈率区间（倍）r资料来源: FactSet，交银国际预测资料来源: FactSet，交银国际预测0.91.21.51.82.12.42.73.03.33.62018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-07平均值+1 SD-2 SD+2 SD-1 SD8.010.012.014.016.018.020.022.02018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-07平均值-1 SD+1 SD+2 SD-2 SD 2023年 8月 28日华润燃气 (1193 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表7: 华润燃气（1193 HK）目标价及评级资料来源: 交银国际预测图表8: 交银国际燃气行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)现价较目标价上升空间最新目标价/评级发表日期子行业135 HK昆仑能源买入5.569.3668.3%2023年05月12日分销商1193 HK华润燃气中性22.3525.4013.6%2023年08月28日分销商2688 HK新奧能源中性65.7072.109.7%2023年08月25日分销商3899 HK中集安瑞科买入7.439.8232.2%2023年08月25日能源设备资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2023年8月28日 2023年 8月 28日华润燃气 (1193 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万港元)年结12月31日202120222023E2024E2025E收入79,64294,33894,21599,301105,788主营业务成本(60,466)(76,256)(75,563)(79,733)(84,604)毛利19,17618,08218,65319,56821,184销售及管理费用(9,583)(10,187)(10,128)(10,675)(11,372)其他经营净收入/费用8827681,426744757经营利润10,4758,6639,9509,63710,570财务成本净额(382)(557)(817)(827)(837)应占联营公司利润及亏损1,0915108719871,030税前利润11,1848,61610,0049,79710,763税费(2,744)(2,307)(2,451)(2,400)(2,637)非控股权益(2,044)(1,575)(1,813)(1,775)(1,950)净利润6,3954,7335,7405,6226,176作每股收益计算的净利润6,2684,6975,0405,6226,176资产负债简表(百万港元)截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物7,5636,43713,66412,42211,760应收账款及票据19,33320,32821,42422,58124,056存货1,1421,3071