浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁(2331.HK)：全年指引面临挑战，但健康的渠道库存才是可持续发展的基石；下调目标价 考虑到4Q22疫情对线下流水带来较大影响，我们预计李宁要做到年初宣布的全年收入与净利率指引阻力很大。然而，与能否完成业绩指引相比，健康的渠道库存水平与库龄结构、可控的促销力度、优质的品牌形象、不断优化的零售能力，才是市场短期更应该关注的重点。  4Q22零售流水与折扣率趋势：受疫情期间闭店的影响，我们估计11月线下流水截止目前同比下滑10-20%（10月同比个位数下滑）。在疫情没有明显好转的情况下，我们预计12月线下流水大概率维持11月的趋势。线下零售折扣（包括outlet店）4Q22截止目前大概维持在6-7折的中段，基本与3Q22持平，但相比1H22有所加深。直营店铺的折扣率要深于批发店铺，主要系直营店铺需要担负清库存的重任。双十一的GMV同比增长10-20%中段。管理层表示“双十一”后，线上流水增速并未出现明显的放缓。更令人欣慰的是，11月的线上折扣并未因“双十一”而有所恶化。这很大程度上归功于李宁（基于较为健康的渠道库存）于“双十一”期间相对理性的促销力度。  2022全年收入指引面临较大的挑战：尽管李宁大货4Q22的流水表现面对较大阻力，但考虑到李宁Young与品牌集合店的流水依然维持较快增速，我们预计李宁公司2H22的整体收入表现依然会优于大货流水。然而由于2H21末的批发渠道库存高于1H21末，我们预计2H22收入与流水增速之间的差异相比1H22将有所收窄。在这一前提下，我们认为李宁要想做到年初宣布的全年收入指引（high-teen至low-twenty同比增长）具有较大的难度。  2022净利润率有压力：2H22零售折扣同比2H21有所加深。然而，新品占比的升高有望同比提升公司整体的吊牌价水平，从而部分抵消零售折扣加深对毛利率带来的负面影响。我们预计李宁2H22毛利率同比小幅收窄，环比基本持平。在收入增速放缓的情况下，费用率继续收窄的空间有限。我们预计2H22净利率基本同比持平，而2023年全年净利率有望达到17%左右。展望2023年，零售折扣的逐渐改善是利润率提升的最大驱动力。  维持李宁行业首选：尽管短期业绩面对压力，但李宁的基本面无疑在中国运动服饰行业中保持领先地位。强大的品牌力与相对更健康的渠道库存使李宁进入2023年后将处于相对有利位置。出于审慎考虑，我们下调公司未来三年收入与利润预测，下调目标价至77.0港币。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 26,430 31,784 37,271 同比变动（%） 4.2% 56.1% 17.1% 20.3% 17.3% 归母净利润 1,698 4,011 4,533 5,611 6,890 同比变动（%） 13.3% 136.1% 13.0% 23.8% 22.8% PE（X） 75.3 32.3 28.2 22.8 18.5 ROE（%） 21.5% 26.9% 20.2% 21.9% 23.3% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年11月29日 评级 目标价（港元） 77.0 潜在升幅/降幅 +33.0% 目前股价（港元） 57.9 52周内股价区间（港元） 39.8-96.00 总市值（百万港元） 151,900 近3月日均成交额（百万港元） 1,063.0 注：截至2022年11月29日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD73.0HKD104.0HKD57.9HKD77.0-30%-10%10%30%30507090110李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2022-11-29 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入14,45722,57226,43031,78437,271除所得税前溢利2,2485,3286,0047,4829,187同比4.2%56.1%17.1%20.3%17.3%折旧9671,051612762918摊销6190434649销售成本-7,363-10,603-13,173-15,228-17,395融资开支净额-87-125-251-262-325毛利7,09411,96913,25716,55619,877其他22-188000毛利率49.1%53.0%50.2%52.1%53.3%未计营运资金变动前之经营溢利3,2116,1566,4088,0279,829存货减少╱（增加）81-408-717-389-410销售费用-4,425-6,138-7,069-8,441-9,868应收贸易款项（增加）╱减少-4-285-401-264-271管理费用-836-1,095-1,241-1,504-1,758其他应收款项减少╱（增加）-68-345-53-27-27其他经营收入及收益（损失）362400700500500应付贸易款项（减少）╱增加-121372747366386经营溢利2,1965,1365,6477,1118,751其他应付款项及应计费用增加2531,492468910933经营利润率15.2%22.8%21.4%22.4%23.5%受限制银行存款减少╱（增加）00000已付所得税-589-456-1,471-1,870-2,297净融资成本-3233184195258经营活动所得（所用）现金净额2,7636,5254,9816,7548,144税前溢利2,2485,3286,0047,4829,187购入物业、机器及设备-594-985-1,000-1,000-1,080所得税开支-549-1,317-1,471-1,870-2,297购入土地使用权-94-913444所得税率24.4%24.7%24.5%25.0%25.0%购入无形资产-152-43-46-46-49已收取利息169224261272335少数股东权益00000其他-320-4,82240100归母净利润1,6984,0114,5335,6116,890投资活动所用现金净额-992-6,539-380-770-790归母净利率11.7%17.8%17.1%17.7%18.5%股份发行1898,667000同比13.3%136.1%13.0%23.8%22.8%为限制性股份奖励计划而购入之股份00000新增借贷00000偿还借贷00000已付股利-378-515-1,883-1,975-2,436已付利息00-10-10-10其他-325-556100融资活动（所用）所得现金净额-5137,596-1,892-1,985-2,446现金及现金等价物变动1,2587,5832,7093,9994,907于年初的现金及现金等价物5,9617,18714,74517,45421,453现金及现金等价物汇兑差额-33-25000于年末的现金及现金等价物7,18714,74517,45421,45326,360资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业、机器及设备1,0651,6262,0142,2522,413每股数据 (人民币)使用权资产1,0661,3331,3331,3331,333摊薄每股收益0.681.581.812.242.75土地使用权166163159155151每股销售额5.768.8910.5412.6814.87无形资产191188190190190每股股息0.200.470.720.901.10其他2,3298,2948,2948,2948,294同比变动非流动资产4,81711,60311,98912,22312,381收入4.2%56.1%17.1%20.3%17.3%存货1,3461,7732,4902,8793,288经营溢利42.3%133.9%9.9%25.9%23.1%应收贸易款项6599031,3031,5671,838归母净利润13.3%136.1%13.0%23.8%22.8%其他应收款项－即期部分6579132159186摊薄每股收益33.3%133.6%14.5%23.8%22.8%受限制银行存款11000费用与利润率现金及等同现金项目7,18714,74517,45421,45326,360毛利率49.1%53.0%50.2%52.1%53.3%其他519771771771771经营利润率15.2%22.8%21.4%22.4%23.5%流动资产9,77718,67222,15026,82932,444归母净利率11.7%17.8%17.1%17.7%18.5%应付贸易款项1,2271,5992,3462,7123,098回报率租赁负债－即期部分361367367367367平均股本回报率21.5%26.9%20.2%21.9%23.3%其他应付款项及应计费用2,5014,0254,4935,4036,336平均资产回报率12.5%17.9%14.1%15.3%16.4%当期所得税负债5921,3081,3081,3081,308资产效率其他334405405405405库存周转天数6854696969流动负债5,0157,7048,91910,19511,514应收账款周转天数1713181818租赁负债689956956956956应付账款周转天数6449656565其他201510510510510财务杠杆非流动负债8891,4671,4671,4671,467流动比率 (x)1.92.42.52.62.8股本228239239239239速动比率 (x)0.40.40.40.50.5储备8,45920,86323,51227,14931,603现金比率 (x)1.41.92.02.12.3非控制性权益33333负债/ 权益 (%)67.9%43.5%43.7%42.6%40.8%权益8,68921,10423,75427,39031,844估值市盈率 (x)75.332.328.222.818.5市销率 (x)8.95.74.84.03.4股息率0.4%0.8%1.2%1.5%1.9%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-11-29 3 图表 3: 运动服饰企业估值表 股份代号 公司名称 股价(LC) 市值 (百万美元) PE（x） EPS增速（%） EV/EBITDA（x） 2022E 2023E 2024E