光大国际（257） 更新报告买入 2015年8月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013A 2014A 2015E2016E2017E收入（百万港元）5,319.87 6,355.12 8,549.95 15,043.98 13,005.45变动（％）56.01% 19.46% 34.54%75.95%-13.55%净利润（百万港元）1,324.67 1,703.15 2,189.27 3,012.33 3,524.57EPS（港仙）32.5737.9948.8367.1878.61变动（％）10.44% 16.63% 28.54%37.60%17.00%市盈率（倍，@10.40港元）31.9327.3821.3015.4813.23每股派息（港元）0.090.110.140.190.22息率（％）0.87% 1.06%1.31%1.81%2.12% 03691215182014‐8‐182014‐9‐182014‐10‐182014‐11‐182014‐12‐182015‐1‐182015‐2‐182015‐3‐182015‐4‐182015‐5‐182015‐6‐182015‐7‐182015‐8‐18资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 郑嘉梁 852-25321599 jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 环保 股价 10.40港元 目标价 12.50港元 （+20.19%） 股票代码 0257 已发行股本 44.84亿股 市值 466.34亿港元 52周高/低 9.80/16.28港元 每股净资产 3.85港元 主要股东 光大集团（41.39%） 建设收入低于预期，且需时间消化增值税与汇率影响；长期可持续发展稳健步伐不变，下调目标价，维持买入 收入增长28.1%，利润增长24.7%：2015上半年公司总收入增长28.3%至37.7亿港元，其中建设收入与运营收入分别增长16.4%与49.9%，建造收入占比为54.7%。EBITDA增长16.0%至约18.7亿，归属母公司净利润同比增长24.7%至10亿港，每股摊薄EPS增长24.7%至22.31港仙，每股派中期股息6.5港仙，派息率为29.1%。 建设收入低于预期，生物质项目建设贡献主要在下半年:上半年公司共有19个在建项目，为历史高峰，涉及资本开支60-70亿元；而期内建设收入为20.6亿港元，其中16.8亿均来自于垃圾焚烧板块，而绿色环保板块贡献仅为4035万，导致建设收入低于预期。目前在建的四个生物质综合利用项目下半年将均处于建设阶段，预计可贡献建设收益超过3亿港元，带动绿色环保板块下半年建设收入大幅增加至4.2亿港元。 三大业务板块重新划分，垃圾焚烧核心不变，绿色环保板块快速发展：期内公司对三大板块进行了分类微调，主要调整是将原来的新能源板块改为了绿能环保板块，并调入了原来属于环保能源板块的工业与危废业务，另外将沼气发电业务从原来的新能源板块调整到环保能源中。完成后，现有的“绿色环保”板块中，约90%收益来源于工业与危废业务，以及生物质综合利用项目，原有的新能源业务（光伏、风电）仅占少数比例，这也体现出公司未来在行业细分领域的发展方向。根据目前的项目情况，预计传统优势业务垃圾焚烧仍将是收益的贡献主力，绿色环保板块由于基数较低但处于快速发展阶段，未来三年符合增速有望达到90%以上。 光大水务历经半年整合期，下半年业务拓展效果释放值得期待：光大水务2014年底完成反向收购汉科环境，整体于新加坡上市（SGX: U9E）。上半年其收入增长87%至9.46亿港元；股东应占盈利增长27%至2.11亿，符合预期。截止目前，光大水务获得了一个TOT与一个BOT项目，共9万吨/日；由于上半年处于收购后的整合期，预期项目拓展的效果需在下半年开始显现，全年维持100万吨以上增量的目标。水务板块分拆后，公司将在多个子行业实施拓展扩张，包括污水、供水、中水、工业污水以及生态厕所等，结合BOT/TOT/M&A等方式，3-5年内成为水务行业前三强。 增值税新政与人民币贬值影响需时间消化，但不影响本质发展，下调目标价至 12.50 港元，维持买入评级：由于中期业绩略低于预期，且国家出台处理费增值税免征改为即征即退70%的新政，加上人民币贬值，短期内对公司有一定负面影响，需时间消化。但公司本身稳健发展的步伐并未改变，在项目的选择与竞争上，光大的要求与优势亦未改变。作为固废乃至整个环保行业的龙头，公司的业务已触及多个领域，可维持长期持续的发展。根据项目进度情况，我们小幅下调15年盈利预测至21.9亿港元，增速为28.5%；下调目标价至12.50港元，对应15/16年25.6/18.6倍PE，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测收入5,3206,3558,55015,04413,005毛利2,3752,9693,9125,4186,01044.7%46.7%45.8%36.0%46.2%其他收益144219300200200EBITDA 利率 (%)1354.6%1288.9%1013.8%612.0%747.2%其他业务收入-0321505055净利率(%)24.9%26.8%25.6%20.0%27.1%销售及管理费用-392-540-684-978-845其他费用00000营运收入2,1272,6803,6784,6905,420财务开支-316-381-470-537-5607.4%8.5%8.0%6.5%6.5%联营公司与共同控制实体0-1000其他0000024.7%23.2%25.0%25.0%25.0%税前盈利1,8122,2993,2084,1544,86027.6%29.0%28.0%28.0%28.0%所得税-447-534-802-1,038-1,215910 81021少数股东应占利润4062217103120181218120120250净利润1,3251,7032,1893,0123,525143158137149255折旧及摊销70,08079,48183,45587,62892,009EB IT D A72,06381,91086,68392,06897,174净负债/股本0.750.920.790.850.75增长收入/总资产0.230.200.250.360.29总收入 (%)56.0%19.5%34.5%76.0%-13.6%总资产/股本1.751.921.791.851.75EBITDA (%)33.7%13.7%5.8%6.2%5.5%盈利对利息倍数45567资产负债表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测现金4,4694,3264,2652,1341,025EB IT D A72,06381,91086,68392,06897,174应收账款与应收工程合约2,3183,1843,2279,0379,139-316-381-470-537-560存货7611786442363-63223-7481,430-1,750其他流动资产1,381859829829829-447-534-802-1,038-1,215总流动资产8,2448,4878,40712,44011,356-71,601-81,341-85,653-91,559-95,093固定资产1,3741,5111,5861,6661,749-364-123-990363-1,444无形资产10,32916,26519,03722,34027,187长期投资12344-2,500-4,000-3,00000其他3,5234,9355,0794,8275,2751,5503,5612,727-327-359总资产23,47131,20034,11241,27745,571-950-439-273-327-359应付帐款1,7342,3027475,5824,001短期抵押银行贷款9391,3491,4161,2751,5308071,1872,167-1,1302,048短期无抵押银行贷款8411,2631,3261,1931,432456,957000其他短期负债5868102132154-263-448-493-613-843总短期负债3,5724,9813,5918,1817,1163,306-7,413-472-425-510长期抵押银行贷款3,3824,6126,4575,8127,5553,8942831,202-2,168694长期无抵押银行贷款1,7601,9132,1041,8941,704其他负债9791,8501,9411,8441,752总负债9,69213,35714,09317,73118,1272,579-279-61-2,131-1,109少数股东权益4051,5801,0011,1771,372股东权益13,37416,26319,01822,36926,0711,8074,4264,0944,0331,902每股账面值3.33.64.25.05.8汇兑变化40-53000营运资金4,6723,5064,8164,2594,2394,4264,0944,0331,902793<港币百万元>, 财务年股息支付率 (%)库存周转营运表现销售及管理费用/收入实际税率 (%)财务状况应收账款天数现金流量表盈利能力应付账款天数毛利率 (%)财务分析期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化期初持有现金 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年8月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证