新招生修复向好，疫情对长期生影响需时间消化

买入 中国东方教育（0667.HK） 2023-09-06星期三 投资要点 ➢23H1招生修复快于收入修复，因疫情对长期生招生影响需时间消化： 23H1公司营收同比+4.0%至19.5亿元，经调整净利润同比-2.7%至1.76亿元，期内公司新培训人次同比+20%至8.5万人，平均培训人次同比+3%至14.7万人。期内经调整利润小幅下滑，主要是收入端因疫情对长期生招生的影响需时间消化，同时费用端营销费用前置及教师薪资成本刚性。 ➢万通汽修稳健增长，推进学校职业教育+成人短训核心战略： 23H1平均培训人次同比+2.6%至14.7万。从平均培训人次的期限结构看，长期课程同比+1%至13.1万人，短期课程同比+23%至1.6万人。长期课程中，1-2年制同比-2%，2-3年制同比-38%，3年制同比+21%。近年2年制人次下滑的原因是学制转换，并非招生规模下降，即2年制转为3年制入读。 拆分三大核心品牌：（1）收入方面，新东方/新华电脑/万通汽修分别实现收入9.2/ 3.8/ 4.0亿元，同比分别-3%/ +4%/ + 25%。（2）平均培训人次方面，新东方/新华电脑/万通汽修同比分别-4%/-1%/ + 20%至5.9/ 4.2/ 3.9万人。万通汽修收入快速增长，主要原因在于新能源汽车需求旺盛、工业产教融合相关。（3）新培训人次方面，新东方/新华电脑/万通汽修同比分别+26%/ +8%/ +22%至3.3/ 1.3/ 2.0万人。新培训人次增速高于平均培训人次，主要在于疫情对长期生招生的影响需要时间淡化。 主要股东 ➢上半年利润端因销售费用前置而承压，具备优化空间： 吴俊保教育有限公司33.2%吴伟教育有限公司22.5%肖国庆教育有限公司20.1% 23H1公司毛利率同比-1.8pp至51.1%，经调整净利润率同比-0.6pp至9.0%。成本方面，教师薪酬及教学消耗品支出同比分别+15%/+16%。费用率方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为26.3%/13.1%/0.4%/3.7%，销售费用率同比+2.7pp，管理费率及研发费率平稳。上半年公司于高铁站投放广告及推出新东方熊猫厨师长IP，销售费用前置，销售费率仍有优化空间。 相关报告 ➢给予买入评级，对应目标价4.20港元： 我们的观点：短期来看，疫情期间长学制招生受到的影响将在未来逐步消化，随着新招生恢复正常节奏，校园利用率提升有望改善盈利能力。长期竞争力的提升潜力在于学历牌照资质的增强及区域中心陆续投用。预计2023E至2025E财年营收分别为42.4/ 49.2/ 57.3亿元，同比+11.1% / +16.0% / +16.3%；归母净利润分别为4.3/ 6.1/ 8.0亿元，同比+17.5% / +42.3% /+30.8%。给予公司目标价4.20港元，对应买入评级，对应24E财年PE约11倍。 研究部 姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email:helm@gyzq.com.hk 报告正文 23H1新招生恢复良好，招生修复快于收入修复，因疫情对长期生招生影响需时间消化： 2023上半年公司营收同比+4.0%至19.5亿元，净利润同比-13.6%至2.0亿元，经调整净利润同比-2.7%至1.76亿元，23H1期末学校及中心数量为244个，较22年末持平。分板块看，烹饪技术/信息技术/汽车服务上半年收入分别-1.9%/+2.5%/+24.5%。期内公司新培训人数同比+20%至8.5万人，平均培训人次同比+3%至14.7万人。期内经调整利润小幅下滑，主要是收入端因疫情对长期生招生的影响需时间消化，同时费用端营销费用前置及教师薪资成本刚性。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 万通汽修稳健增长，推进学校职业教育+成人短训核心战略，“长期更长短期更短”： 23H1公司平均培训人次同比+2.6%至14.7万。从总平均培训人次的培训期限结构看，长期课程同比+1%至13.1万人，短期课程同比+23%至1.6万人。长期课程的平均培训人次中，1-2年制同比-2%，2-3年制同比-38%，3年制同比+21%。近几年2年制人次下滑的主要原因是学制转换，并非招生规模下降，而是2年制转为3年制入读，对于学生有学历及技能习得上的帮助。 拆分三大核心品牌：（1）收入方面，新东方/新华电脑/万通汽修分别实现收入9.2/3.8/4.0亿元，同比分别-3%/+4%/+25%。（2）平均培训人次方面，新东方/新华电脑/万通汽修同比分别-4%/-1%/ + 20%至5.9/ 4.2/ 3.9万人。万通汽修收入快速增长，主要原因在于新能源汽车需求旺盛、工业产教融合相关。（3）新培训人次方面，新东方/新华电脑/万通汽修同比分别+26%/ +8%/ +22%至3.3/ 1.3/2.0万人。新培训人次增速高于平均培训人次，主要在于疫情对长期生招生的影响需要时间淡化。（4）短期课程的新培训人次趋势方面，新东方/新华电脑/万通汽车同比分别+38%/ +60%/ +28%，体现出疫后行业回温。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 上半年利润端因销售费用前置而承压，具备优化空间： 2023H1公司毛利率同比-1.8pp至51.1%，经调整净利润率同比-0.6pp至9.0%。成本方面，教师薪酬及教学消耗品支出同比分别+15%/+16%。费用率方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为26.3%/13.1%/0.4%/3.7%，销售费用率同比+2.7pp，管理费率及研发费率平稳。上半年公司于高铁站投放广告及推出新东方熊猫厨师长IP，销售费用前置。未来公司招生策略线上+线下并进，整体销售费用率仍有优化空间。 给予买入评级，对应目标价4.20港元： 我们的观点：短期来看，疫情期间长学制招生受到的影响将在未来逐步消化，随着新招生恢复正常节奏，校园利用率提升有望改善盈利能力。长期竞争力的提升潜力在于学历牌照资质的增强及区域中心陆续投用。预计2023E至2025E财年营收分别为42.4/49.2/57.3亿元，同比+11.1%/+16.0%/+16.3%；归母净利润分别为4.3/6.1/8.0亿元，同比+17.5%/+42.3%/+30.8%。给予公司目标价4.20港元，对应买入评级，对应24E财年PE约11倍。 风险提示： 新招生不及预期、市场竞争加剧、监管政策变动。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk