4季度流水偏软，多品牌矩阵韧性仍存；小幅下调目标价，维持买入

安踏(2020 HK) 4季度流水偏软，多品牌矩阵韧性仍存；小幅下调目标价，维持买入 4季度流水表现偏软，多品牌矩阵韧性仍存：4季度公司整体流水表现偏软，4Q25安踏/FILA/所有其他品牌流水分别下跌低单位数/增长中单位数/增长35-40%。展望2026年，考虑到细分行业经营环境，且作为体育赛事大年，公司仍需聚焦营销资源投入，因此我们维持2025年预测不变，但下调2026-27年经营利润率预测0.4-0.6个百分点。基于2026年20倍市盈率不变，小幅下调目标价至108.70港元（原110.90港元）。尽管面临短期不确定性，但集团“单聚焦、多品牌、全球化”的长期逻辑未变，将继续通过投入夯实品牌资产，有望在行业复苏周期中获得更大的市场份额；我们仍然看好公司在复杂环境下展现出的经营韧性。维持买入评级。 个股评级 买入 安踏主品牌受天气及节日错期扰动流水承压：4季度安踏品牌流水同比录得低单位数下降（3季度：低单位数增长），流水表现进一步走弱，反映出大众运动品市场当前的恢复动能；此外，偏暖的天气叠加春节错期（导致节庆销售后移）亦对销售造成影响。尽管流水短期承压，但管理层坚持战略定力、保护品牌价值，未通过激进促销换取规模，期内线下折扣率稳定在71折左右，库销比维持在5倍以上的健康区间。电商渠道受团队调整影响，4季度流水仅录得小幅同比增长，但折扣同比改善2个百分点至约5折；预计2026年随着调整到位将迎来更多边际改善。 资料来源：FactSet FILA品牌环比提速，其他品牌延续高增态势：FILA品牌展现出较强韧性，4季度流水增速回升至中单位数，较3季度环比改善（3季度：同比增长低单位数）。库存方面，4季度末FILA品牌库销比回落至约略高于5个月的水平，处于健康区间。折扣方面，4季度线下/线上折扣分别为73折/55折（3季度：74折/58折），整体较为稳定。其他品牌则延续高增长态势，迪桑特/可隆/Maia Active 4季度分别录得同比增速25-30%/ 50-55%/25-30%，表现亮眼。 肖凯希cathy.xiao@bocomgroup.com(852)37661856 钱昊,CFAAlan.Qian@bocomgroup.com(852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 小幅下调盈利预测和目标价：考虑到大众运动品细分行业恢复情况，我们下调了安踏主品牌2026-27年的收入预测约4-5%，带动公司整体2026-27年收入下调约1%。同时，鉴于2026年为体育赛事大年，公司仍将对相关赛事资源持续投入，因此我们同步下调了2026-27年的经营利润率预测约0.4-0.6个百分点。基于以上更为保守的利润率预期，我们下调公司2025-27年的净利润预测2%，预计公司2025-27年净利润为133-157亿元人民币。基于2026年20倍市盈率不变，我们下调目标价至108.70港元。我们仍看好公司多品牌战略的长期增长潜力及在复杂环境下展现出的经营韧性。维持买入。 行业数据-体育用品同行比较 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：FactSet，交银国际预测 财务数据 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 安踏(2020 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司以及红星冷链（湖南）股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。