结构向上、省内市场梯次起势

公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母/扣非净利润59.69/20.5/20.51亿元，同比+28.47%/+26.7%/+27.63%。单Q2实现营收/归母/扣非净利润21.67/7.95/8.02亿元 ， 同比+30.61%/+29.13%/+31.25%，Q2表现略有提速。 我们估计公司四开/对开增长稳健，单开、柔雅、淡雅较快增长，V3实现快速增长。分品类看，23H1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收38.18/17.58/2.26/0.84/0.48/0.04亿元，同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/+1.87%/-20.21%。苏南、苏中低基数市场近期终端动作加大，上半年维持高增长，分地区看，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外23H1分别实现营收10.56/16.33/6.70/8.42/6.56/6.41/4.39亿元，同比+25.71%/+22.20%/+31.00%/40.13%/+25.95%/+26.36%/+40.44%。分渠道，23H1直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.73/58.65亿元,同比+25.65%/+28.28%。短期分渠道看，宴席渠道需求延续，政商务渠道品牌影响力进一步扩大省内认同度持续提升，门店流通恢复较进度相对偏慢。上半年从增量因素拆分看，预计原先单点提升贡献近六成增量，而淡雅、双开进入大流通后客户数量增长贡献剩余增量。 产品结构升级延续，毛利率继续提升。23H1，公司毛利率/归母净利率为74.47%/34.33%，同比+2.00/-0.48pct；销售/管理/研发分别为14.91%/2.73%/0.33%，同比+2.92/+0.17/-0.01pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为57.56/7.99/11.29亿元，同比+33.27%/-6.40%/增加1.12亿元，二季度末预收款项环比减少0.15亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为72.87%/36.67%，同比+3.66/-0.42pct； 销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.87%/0.47%， 同比+3.03/+0.18/-0.06pct。销售费用拆分看，促销费用主要为公司上半年在部分地区终端动作加大导致；同时今年部分产品进入流通渠道后对于品牌打造加大投入导致宣传费用增长；此外部分费用转为现金兑付，综合看销售费用率略有提升影响净利率水平。 根据近期渠道反馈，库存2-3个月左右高于去年同期（淡雅、双开进流通渠道后的合理提升）整体库存良性。公司强势市场维持较好增长，而偏弱势的苏中、苏南扩张顺利，流通渠道打开增量空间。上半年看，渠道活动力度优于竞品，终端推力较强，公司下半年业绩弹性和确定性兼具，继续看好公司下半年保持高增长。 分短中长逻辑看，短期宴席市场全年需求稳定，近期国家出台多项促消费政策后政商务需求有望回升，公司下半年延续高增速确定性较强。中期伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时，公司4月推出国缘六开，打开开系价格空间。长期公司省外占比在业内头部公司中偏低，公司近期调整组织架构，多位高管各自领导不同省外市场，未来打造省外样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。 盈利预测与投资建议 盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级买入增持中性回避 强于大市 说明 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 股票评级 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准； 行业评级中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 弱于大市推荐 谨慎推荐中性回避 可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 可转债评级 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京 上海 电话：010-67017788 电话：18717767929 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼 邮编：200000 深圳 电话：15800181922 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048