业绩符合预期，改革红利持续释放

公司23H1实现营业收入76.25亿元，同比+10.4%，实现归母净利润5.14亿元，同比+46.6%，实现扣非归母净利润4.38亿元，同比+40.1%。据此推算，公司23Q2实现营业收入40.99亿元，同比+7.6%；实现归母净利润4.49亿元，同比+28.5%；实现扣非归母净利润3.82亿元，同比+13.06%。业绩表现符合前期预告。 分析判断: ►量价齐升，高端化进程仍持续 受益于消费场景恢复，公司上半年营收、利润双双增长，业绩表现符合我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1实现啤酒销量229.04万吨，对应吨价3082.92元/吨，分别同比+6.44%/+2.88%；其中23Q2实现啤酒销量132.73万吨，对应吨价2663.26元/吨，分别同比+2.26%/+3.25%，整体实现量价齐升。分产品档次来看，23H1公司中高档产品/普通产品分别实现营收45.78/24.83亿元，分别同比+12.81%/+3.90%，中高档产品成为业绩增长主要动力。我们预计公司作为行业龙头企业之一，将持续受益于啤酒高端化进程，结构升级有望持续。分地区来看，公司23H1华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收41.42/6.14/19.16/5.95/3.57亿元，分别同比+8.46%/+35.80%/+16.71%/-7.65%/+1.99%，华东、华南地区扩张较快。 成本压力缓解+费控能力提升，利润弹性释放 成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为41.6%/45.7%，分别同比+1.66pct/+1.41pct，提升较为明显。我们预计提升主因：1)大麦、包材等原料价格环比下滑缓解；2)产品结构提升所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.65/+0.39/-0.01/-0.09pct；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/12.7%/2.9%/-1.1%，分别同比-1.73/+1.82/+0.06/-0.08pct。 销售费用率水平显著下降，费用投放效率增强；管理费用率提升主因职工薪酬增加。利润端来看，公司23H1/23Q2归母净利润率分别为6.7%/11.0%，分别同比+1.66/+1.78pct，公司盈利能力显著增强。我们预计公司利润率提升主因：1)产品结构提升；2)成本压力缓解释放利润弹性；3)费控水平提升。 ►行业复苏添动力，改革红利持续释放 2023年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度 。从行业层面来看，啤酒行业受益于消费复苏，产销量稳健增长。今年1-7月我国啤酒行业累计产量达到2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。从公司层面来看，今年是公司新任管理层上任的第一个完整年度，我们预计公司持续推动改革，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，管理上加强对各分子管理，在 国企改革的背景下，坚持“二次创业，复兴燕京”的基调，未来改革红利有望持续释放。 投资建议 参考公司中报财务表现，我们维持23-25年营收146.08/158.30/171.07亿元的预测，维持23-25年EPS为0.21/0.29/0.35元的预测，对应8月23日收盘价10.26元，PE分别为50/36/29倍，维持“增持”评级。 风险提示 中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：卢周伟邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120520100001联系电话：联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。