本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 食品饮料 报告原因：中报点评 山西汾酒（600809.SH） 维持评级 业绩符合市场预期，改革红利持续释放 买入 公司近一年市场表现 事件描述  8月27日晚间发布公告，2018年上半年归属于母公司所有者的净利润为9.37亿元，同比增加 55.76%；营业收入为50.42亿元，同比增加47.38%；基本每股收益为1.08元，同比增加55.76%。 事件点评  中报业绩符合市场预期，全年目标完成乐观。公司上半年实现营业收入50.42 亿元，同比增长47.38%；实现归属上市公司股东净利润9.37 亿元，同比增长55.76%。其中Q2 实现营业收入18.02 亿元，同比增长45.30%，实现归属上市公司股东净利润2.27 亿元，同比增长69.50%，超出市场预期，预计全年营收目标（公司预算增长40%以上）能乐观完成。另外，公司预收账款8.2亿元，同比增加120.79%，销售商品、提供劳务等收到现金38.12亿，同比增加41.96%，说明经销商打款积极，蓄水池增厚。  省内市场稳定增长，省外实现更快增长。由于省外市场渠道建设处于初期，2017 年公司以时间换空间，将增长压力放到省内，2017年省内市场收入35.7亿元，同比增加45.8%；省外市场收入24.1亿元，同比增加26.4%。2018年汾酒将聚焦发展“1+3”板块市场，并制定 3 个亿元市场和 20 个机会市场，表现好的市场持续推进，表现不好的市场通过山西市场来“补”。2018半年业绩得到验证，省内收入28.71亿元，同比增加43.38%，省内增速基本与2017年整体持平；省外收入21.28亿元，同比增长52.98%，省外收入实现更快增长。  汾牌系列酒并入拉低整体毛利率，费用率下降提升公司净利率。公司上半年毛利率69.65%，同比下降1.43%，毛利率下降主要在于年初公司并入集团低毛利率的系列酒及定制酒。公司2017年净利率为20.04%，同比提高1.28%，主要在于期间费用率、所得税费用率下降。具体来看，期间费用率方面，公司上半年明确营销系统各级责任、权力和激励政策，对市场费用审批及核报充分授权，坚持以“费用落地”为核心，鼓励各区域做基础建设，提升产品价格管控能力，销售期间费用率22.79%，同比下降1.97%，其中销售费用率17.99%，同比下降0.6%，管理费用率4.88%，同比下降1.37%；所得税费用率方面，所得税费用率为28.26%，同比下降6.38%，所得税费用率大幅降低主要在于内部交易未实现利润 市场数据：2018年8月27日 收盘价(元)：48.97 年内最高/最低（元）： 44.08/67.15 流通A股/总股本（亿）：8.66/8.66 流通A股市值（亿）： 424 总市值（亿）：424 基础数据：2018年6月30日 基本每股收益：1.08 每股净资产(元)：6.54 净资产收益率：17.20% 分析师：曹玲燕 执业证书编号：S0760511010002 E-mail：caolingyan@sxzq.com 研究助理:和芳芳 E-mail：hefangfang@sxzq.com 地址：山西省太原市府西街国贸中心A座 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-08山西汾酒 沪深300 2018年8月28日 公司研究/事件点评 公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 确认的递延所得税资产增加所致。  强化改革落地，落实战略协同。公司于6 月底完成协议转让股权过户， 华润， 正式成为公司战略投资者。8 月18 日公司公告拟增加董事， 华润方面推荐两名董事和1名独立董事，两名董事分别为华润雪花啤酒（中国）投资有限公司董事长和总经理。通过改组上市公司董事会、选派经理层以及引进其他专业人才，能够有效促进企业治理、市场拓展、品牌管理层面不断优化，充分利用华润丰富的企业治理经验和消费品行业先进的经营理念，真正发挥出1+1＞2的战略合作优势各市场情况，打造央企和地方国企合作典范。 投资建议  我们认为山西汾酒会继续保持向上发展的趋势，考虑到其强大的品牌力，以及华润入股汾酒在管理层面和市场协同方面组成小组，提升汾酒的管理和运营水平等。预计2018-2020年公司归母净利润为15.63亿、21.43亿、29.39亿，EPS分别为1.81元、2.48元、3.39元，PE分别为27倍、20倍、14倍。维持“买入”评级。 存在风险  国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险 公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 6,244 8,400 11,150 14,025 营业收入 6,037 8,768 11,399 13,678 现金 1,222 1,754 2,483 4,154 营业成本 1,821 2,547 3,303 3,510 应收账款 50 131 165 172 营业税金及附加 1,238 1,722 2,136 2,539 其他应收款 38 49 69 82 销售费用 1,080 1,496 1,905 2,256 预付账款 188 245 363 522 管理费用 546 701 912 1,094 存货 2,302 2,775 3,258 3,144 财务费用 (15) (19) (26) (44) 其他流动资产 2,443 3,447 4,813 5,951 资产减值损失 (17) 20 5 (9) 非流动资产 2,696 2,426 2,298 2,168 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 3 3 3 3 投资净收益 1 1 1 1 固定资产 1,651 1,546 1,442 1,337 营业利润 1,385 2,302 3,164 4,334 无形资产 230 215 201 187 营业外收入 9 2 2 2 其他非流动资产 812 662 653 640 营业外支出 11 14 12 12 资产总计 8,940 10,827 13,448 16,192 利润总额 1,383 2,290 3,154 4,324 流动负债 3,584 4,352 5,575 6,408 所得税 379 641 883 1,211 短期借款 0 116 115 111 净利润 1,004 1,648 2,271 3,114 应付账款 909 1,247 1,681 1,752 少数股东损益 60 86 128 174 其他流动负债 2,675 2,989 3,779 4,545 归属母公司净利润 944 1,563 2,143 2,939 非流动负债 17 51 95 120 EBITDA 1,510 2,402 3,257 4,408 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.09 1.81 2.48 3.39 其他非流动负债 17 51 95 120 负债合计 3,601 4,403 5,670 6,528 主要财务比率 少数股东权益 103 188 316 490 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 股本 866 866 866 866 成长能力 资本公积 242 233 233 233 营业收入 37.06% 45.23% 30.00% 20.00% 留存收益 4,075 5,136 6,363 8,075 营业利润 48.96% 66.20% 37.48% 36.98% 归属母公司股东权益 5,236 6,235 7,462 9,174 归属于母公司净利润 56.02% 65.54% 37.15% 37.13% 负债和股东权益 8,940 10,827 13,448 16,192 获利能力 毛利率(%) 69.84% 70.95% 71.02% 74.34% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 15.64% 17.82% 18.80% 21.49% 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E ROE(%) 18.81% 25.66% 29.20% 32.22% 经营活动现金流 896 1,018 1,620 2,858 ROIC(%) 28.01% 40.51% 34.38% 39.82% 净利润 1,004 1,563 2,143 2,939 偿债能力 折旧摊销 140 120 119 118 资产负债率(%) 40.28% 40.67% 42.16% 40.32% 财务费用 0 (19) (26) (44) 净负债比率(%) 25.42% 28.76% 23.19% 14.49% 投资损失 (1) (1) (1) (1) 流动比率 1.74 1.93 2.00 2.19 营运资金变动 (457) (750) (749) (319) 速动比率 1.10 1.29 1.42 1.70 其他经营现金210 106 133 165 营运能力 公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 流 投资活动现