油运系列报告三：重要的价格导向：原油期货

2023年09月02日强于大市(维持) 证券研究报告•行业研究•交通运输 油运系列报告三：重要的价格导向-原油期货 原油期货作为价格导向，动态反应市场供求状况 投资要点 原油定价机制经过多次变化，反映了国际原油定价体系中不同主体的博弈结果。原油不仅具有商品的属性，受产出国产量以及消费量等基本面因素的影响， 由于在交通、军事等多领域有作用，不仅是普通燃料，还是重要的战略商品，有非常鲜明的地缘政治属性。国际原油定价体系中参与的主体众多，包括国际石油公司、政府国家和自由市场力量，由于不同时期，不同主体之间博弈的结果不同，原油定价体制主要可以分为三个阶段：跨国石油公司定价（1973年以前）、OPEC定价（1973-1986年）、由期货市场主导的石油定价（1986年至今）。 现货交易市场的高速发展为期货的诞生奠定了基础。1983年，纽约商品交易所推出了西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约，1988年英国国际石油交易所 推出北海Brent原油期货合约，而后随着原油期货市场交易活跃起来，以期货价格为定价标准的定价体系逐渐建立。 期货是重要的价格导向，动态反应市场供求状况。全球重要的原油期货分别是芝加哥商业交易所（CME）的WTI、洲际交易所（ICE）的北海布伦特原油期 货合约、迪拜商品交易所（DME）的阿曼原油和2018年上海国际能源交易中心（INE）推出的上海原油期货。 单个原油期货价格综合反映了不同事件对某一个地区原油需求供给的影响。原油期货市场参与者众多，其中包含生产者、炼油厂、贸易商、消费者、金融机 构等，单个的原油期货反映了市场参与主体对于该地区供需的预期和判断。两个原油期货之间的价差反映了两个地区之间原油供需平衡，地区之间原油供需平衡打破，价差开始偏离中枢值，区域间套利运输行为出现，运价随之变化。 重点关注个股：招商轮船、中远海能作为全球卓越航运企业，凭借领先的VLCC船队能够受益于上行周期，同时招商轮船拥有的VLCC船队结构较好，部分船舶安装脱硫塔，有望享受更高的运价弹性。我们重点推荐外贸油品运输板块招 商轮船（601872）、中远海能（600026），建议持续关注招商南油（601975）。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、疫情反复风险、地缘政治风险等。 重点公司盈利预测与评级 西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 交通运输 沪深300 行业相对指数表现 8% 3% -1% -5% -9% -13% 22/922/1123/123/323/523/723/ 数据来源：聚源数据 基础数据 股票家数124 行业总市值（亿元）29,630.83 流通市值（亿元）24,330.74 行业市盈率TTM14.6 沪深300市盈率TTM11.7 相关研究 1.交运行业周报（8.14-8.20）：巴拿马运河延长限行措施，中国成为世界第一船东国(2023-08-20) 2.交运行业周报（8.7-8.13）：国航率先申请中美增班，国内新能源货车限行放宽(2023-08-14) 3.油运系列报告二：俄乌冲突影响贸易结构，催生新石油运输需求. (2023-08-11) 代码 名称 价格 评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601872 招商轮船 6.12 买入 0.62 0.76 0.90 10 8 7 600026 中远海能 13.67 买入 0.31 1.28 1.53 44 11 9 601975 招商南油 3.21 买入 0.30 0.45 0.52 11 7 6 当前投资 数据来源：wind，西南证券 EPS（元）PE 4.交运行业周报（7.31-8.6）：集运指数期货即将推出，油轮拆解明年或将加速(2023-08-07) 5.油运系列报告一：现代工业第一能源，分区实现贸易平衡(2023-08-06) 6.交运行业2023Q2持仓分析：配比持续回落，铁运助力内外双循环 (2023-07-31) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1原油定价机制的演变反映供需主体之间的博弈1 2期货是重要的价格导向，动态反应市场供求状况3 3全球石油贸易中心转移到中国8 4全球石油贸易格局变动下投资策略11 5风险提示11 图目录 图1：1900年至今原油价格（美元/桶）1 图2：OPEC成立初期措施2 图3：1973-1982年原油价格（美元/桶）2 图4：1983-1986年原油价格（美元/桶）3 图5：1973-1986年OPEC/非OPEC产量占比（千桶/天）3 图6：CME集团发展历程5 图7：WTI原油期货持仓量（张）5 图8：ICE能源业务并购扩展历程6 图9：期货成交量(活跃合约):IPE布油（手）6 图10：上海原油期货大事记7 图11：SC原油期货持仓量（手）8 图12：世界代表性原油的密度和硫含量9 图13：当边际需求在欧洲时，原油运输情况9 图14：当边际需求在亚洲时，原油运输情况10 图15：18年以来的Brent/WTI价差走势（$/b）11 表目录 表1：主要的原油期货对比3 表2：2022年国际主要原油合约的交易量4 表3：重点关注公司盈利预测与评级11 1原油定价机制的演变反映供需主体之间的博弈 国际原油价格的变动会对全球经济产生影响。原油作为“现代工业血脉”，它可以作为原材料，通过炼化、加工等多种方式生产出成品油以及相关的化工品，而这些产品遍布在人们日 常生活中的大部分场景，其价格变动影响范围广，因此石油定价的基础对世界经济影响大。 原油定价机制经过多次变化，反映了国际原油定价体系中不同主体的博弈结果。原油不仅具有商品的属性，受产出国产量以及消费量等基本面因素的影响，由于在交通、军事等多 领域有作用，不仅是普通燃料，还是重要的战略商品，有非常鲜明的地缘政治属性。国际原油定价体系中参与的主体众多，包括国际石油公司、政府国家和自由市场力量，由于不同时期，不同主体之间博弈的结果不同，原油定价体制主要可以分为三个阶段：跨国石油公司定价（1973年以前）、OPEC定价（1973-1986年）、由期货市场主导的石油定价（1986年至今）。 图1：1900年至今原油价格（美元/桶） 数据来源：Wind，BP，西南证券整理 跨国石油公司定价（1973年以前）：欧美主要等石油消费国占据主导地位。 西方跨国石油公司以“租让协议”控制中东石油资源。“租让协议”集中出现在20世 纪60年代之前，是产油国对西方跨国公司采取的“优惠”合同，产油国向石油公司定期“收租”，基本丧失了对本国的油气资源的话语权，跨国石油巨头如“七姐妹”（埃克森、壳牌、BP、美孚、德士古、雪佛龙、海湾石油）占据主要石油资源，并用于自己的下游渠道，在此阶段供需双方比较单一，且西方消费国家处于强势地位，因此在此阶段主要是石油公司单方面决定石油价格。 中东产油国的综合实力提升使得跨国石油公司定价体系逐步瓦解。第二次世界大战过后，中东产油国家政治、经济、生产技术等多方面的综合实力不断提升，1960年OPEC成立，陆续开展了同西方石油公司的石油资源开采以及定价权的争夺，1967年，OPEC首次联合减产，1969年，欧佩克成员国利比亚卡扎菲政府采取策略迫使西方石油公司调整收益分配， 将产油国与石油公司的分成比例变成了55：45。 图2：OPEC成立初期措施 数据来源：《新石油金权》，西南证券整理 欧佩克定价（1973-1986年）：欧佩克动态调节产油国石油产量。 宽松的外部地缘政治环境加上OPEC综合实力提升，欧佩克成员国在定价体系中变得更为强势。1973年第四次中东战争爆发，以沙特为首的中东国家为抗议美国对以色列的支 持，开始减少石油的产量，同时对美国实行石油禁运，引发第一次石油危机，油价大幅提升，引发全球经济衰退，而后美国做出妥协，转而对以色列施压。1979年，伊朗爆发伊斯兰教革命，1980年两伊战争爆发，油田遭到破坏，石油产量锐减，而后油价再次提升，第二次石油危机爆发。 图3：1973-1982年原油价格（美元/桶） 数据来源：wind，西南证券 非欧佩克国积极调整战略，石油产量大幅提升，欧佩克国家定价权逐步减弱。经历了两次的石油危机后，欧美以及日本等石油主要进口国采取多项措施减少石油需求，提升产量， 1981年美国废除石油限价政策，美国本土产量提升，同时其他非OPEC国家也纷纷提高石油产量，OPEC国家为了维护国际油价，纷纷减产，市场份额下降。 沙特大幅减产而其他成员国却超配生产，损失惨重，最终沙特也放弃了“限产保价”，转为采用“净回值”价格来争夺失去的市场份额，为市场份额而放弃的定价利益，以OPEC为主导的定价体系也逐步开始瓦解。 图4：1983-1986年原油价格（美元/桶）图5：1973-1986年OPEC/非OPEC产量占比（千桶/天） 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：BP，西南证券整理 期货定价阶段（1986年至今）：期货价格反映某地原油供需状况。 由于石油供应过剩，上世纪80年代市场交易主要以现货为主。随着OPEC国家为了市场份额放弃过往的定价方式，同时非OPEC国家为了减少对OPEC石油进口依赖，开采更多原油以及寻找替代能源，全球原油供大于求，市场交易走向现货交易。 现货交易市场的高速发展为期货的诞生奠定了基础。1983年，纽约商品交易所推出了西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约，1988年英国国际石油交易所推出北海Brent原油期 货合约，而后随着原油期货市场交易活跃起来，以期货价格为定价标准的定价体系逐渐建立。 2期货是重要的价格导向，动态反应市场供求状况 全球重要的原油期货分别是芝加哥商业交易所（CME）的WTI、洲际交易所（ICE）的北海布伦特原油期货合约、迪拜商品交易所（DME）的阿曼原油和2018年上海国际能源交易中心（INE）推出的上海原油期货。 表1：主要的原油期货对比 交易所 合约 交易品种 交割方式 交割方法/类型 交割日期 芝加哥商业交易所 （CME） WTI 西德克萨斯中间基原油（WTI混合油及DSW油种，且必须符合含硫量、API、粘度、RVP、沉积物、流点、残碳测定、TAN、总酸值、镍值、钒值、HSTSD标准） 现金交割 FOB管道或者仓库交割 交割月第一个日历日至交割月最后一个日历日 洲际交易所 （ICE） BRENT 北海一揽子原油BFOET（布伦特、Forties、 Oseberg、Ekofisk、Troll） 现金交割 期货转现货 一般以EFP形式在 到期前现金交割 迪拜商品交易所 （DME） OMAN 阿曼原油 现金交割 FOB装船港交割 交割月前一个月配对、找游轮，交割月交割 交易所 合约 交易品种 交割方式 交割方法/类型 交割日期 上海国际能源交易中心 （INE） SC 中质含硫原油，基准品质为API度32，含硫量1.5%，具体可交割油种及升贴水由能 源中心另行规定 现金交割 能源中心指定交割地点、保税交割 最后交易日后连续五个工作日 数据来源：上海国际能源交易中心，西南证券整理 根据国际期货业协会（FIA）2022年最新数据显示，按全年交易量来看，排名靠前的原油期货合约为洲际交易所的布伦特期货合约、纽约商业交易所的WTI原油期货、莫斯科商品交易所的布伦特原油期货、印度商品交易所的原油期权，以及上期能源的上海原油期货合约。 表2：2022年国际主要原油合约的交易量 交易所 合约 交易量（手） 1 ICEFuturesEurope BrentCrudeOilFutures 235,372,047 2 NewYorkMercantileExchange WTILightSweetCrudeOil(CL)Futures 205,997,830 3 MoscowExchange BrentOilFuture