海外延续增长，国内边际转暖

收入利润同比下滑。公司2023H1营收51.23亿元，同比-9.4%；净利润7.34亿元，同比-46.9%；调后净利润7.58亿元，同比-47.2%，调整项为股权激励的2410万元。毛利率36.2%，同比降11.6pct，净利率14.3%，同比降10.1pct。 美国市场虽有扰动，换弹式稳健增长：2023H1面向企业客户销售类产品收入20.60亿元，同比增长27.7%。公司通过优化成本结构等手段配合大客户美国营销策略，换弹式产品取得稳健增长。目前美国市场存在大量不合规一次性产品，对公司大客户换弹式产品销售存在一定影响，随着FDA执法力度增强，大客户换弹式产品销售有望持续改善。 中国市场政策冲击明显，但边际已有好转：《电子烟管理办法》和《电子烟》国家标准推行后，调味电子烟禁售，叠加2022年11月开始电子烟缴纳消费税影响，国内电子烟短期出货不佳。2023H1收入6209万元，同比下降96.3%，占总收入比重从30%，降至1.2%。但2023Q2较Q1有所回暖。 欧洲及其他市场一次性产品带动高增：面向企业客户销售类产品2023H1收入23.52亿元，同比增长32.0%，主要原因在于一次性产品的高速增长。 公司2023H1一次性产品收入15.00亿元，同比增长369%。公司上半年推出陶瓷雾化芯平台FEELM Max，实现了比市场上同类主流产品更多口数、更好口感，目前已实现规模出货。TOPOWER电芯技术亦增强了一次性产品续航，极大提升消费者体验。 开放式产品端迭代出新：2023H1收入6.49亿元，同比增长15.8%，其中欧洲4.94亿元，同比增长15.5%；美国1.55亿元，同比增长16.7%。公司上半年在原有爆品LUXE X及XROS系列上推出迭代的LUXE XR MAX及XROS 3NANO， 助力在开放式产品领域市场占有率提升。全新产品VAPORESSO COSS和VAPORESSO ECO NANO上半年也在欧洲展会亮相。新产品具有自动注液、自动充电及超强续航等功能。 投资建议：电子烟作为减害的尼古丁产品，当前仍处于成长期，公司发展路径明确：在换弹式产品领域深度绑定海外大客户，受益于市场规模成长与客户市占率提升；一次性产品领域凭借自身深厚技术储备拓展更多下游合作伙伴，把握一次性产品的高速增长机会；开放式领域自有品牌亦形成了良好的品牌力。我们认为，公司凭借自身技术储备以及持续研发带来的优秀产品体验、大规模批量化制造能力的核心优势未变，未来业绩有望持续从电子烟市场发展中受益。 我们预计公司2023-2025年收入分别为125.20/148.41/171.34亿元 ； 2023-2025年归母净利润分别为18.45/22.40/27.38亿元 ，EPS分别为0.30/0.37/0.45元，当前股价对应PE分别为25.7/21.2/17.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：美国FDA执法力度不足，非合规产品冲击市场；国内监管趋严；行业竞争加剧；消费者消费习惯变化。 海外收入延续增长，国内边际转暖 2023H1营收51.23亿元，同比-9.4%；净利润7.34亿元，同比-46.9%；调后净利润7.58亿元，同比-47.2%，调整项为股权激励的2410万元。 毛利率36.2%，同比降11.6pct，净利率14.3%，同比降10.1pct。毛利率下降主要原因是1）毛利率较高的中国市场受政策影响，收入在集团总收入占比大幅减小。2）低毛利的一次性产品收入占比增长。 销售、管理、研发费用率分别为4.1%、9.1%、12.0%，分别同比变动1.0%、-1.3%、1.3%。销售费用率增加原因为搭建本地化营销团队及强化海外渠道建设带来的员工薪酬、差旅费用增长；管理费用率下降原因为法律、招聘、管理咨询费大幅下降，以及管理提效带来的员工薪酬降低；研发费用率增长原因为医疗雾化领域研发力度加强。 图表1：营业收入和同比增速（百万元，%） 图表2：净利润和同比增速（百万元，%） 图表3：毛利率和净利率（%） 图表4：销售、管理和财务费用率（%） 美国市场虽有扰动，换弹式稳健增长：2023H1面向企业客户销售类产品收入20.60亿元，同比增长27.7%。公司通过优化成本结构等手段配合大客户美国营销策略，换弹式产品取得稳健增长。目前美国市场存在大量一次性产品，对公司大客户换弹式产品销售存在一定影响，随着FDA执法力度增强，大客户换弹式产品销售有望持续改善。 中国市场政策冲击明显，但边际已有好转：《电子烟管理办法》和《电子烟》国家标准推行后，调味电子烟禁售，叠加2022年11月开始电子烟缴纳消费税影响，国内电子烟短期出货不佳。2023H1收入6209万元，同比下降96.3%，占总收入比重从30%，降至1.2%。但2023Q2较Q1有所回暖。 欧洲及其他市场一次性产品带动高增：面向企业客户销售类产品2023H1收入23.52亿元人民币，同比增长32.0%。海外市场高速增长主要原因在于一次性产品的高速增长。 公司2023H1一次性产品收入15.00亿元人民币，同比增长369%。公司上半年推出陶瓷雾化芯平台FEELM Max，实现了比市场上同类主流产品更多口数、更好口感，目前已实现规模出货。TOPOWER电芯技术亦增强了一次性产品续航，极大提升消费者体验。 开放式产品端：2023H1收入6.49亿元人民币，同比增长15.8%，其中欧洲4.94亿元人民币，同比增长15.5%；美国1.55亿元人民币，同比增长16.7%。公司上半年在原有爆品LUXE X及XROS系列上推出迭代的LUXE XR MAX及XROS 3NANO，助力在开放式产品领域市场占有率提升。全新产品VAPORESSO COSS和VAPORESSO ECO NANO上半年也在欧洲展会亮相。新产品具有自动注液、自动充电及超强续航等功能。 投资建议 电子烟作为减害的尼古丁产品，当前仍处于成长期，公司发展路径明确：在换弹式产品领域深度绑定海外大客户，受益于市场规模成长与客户市占率提升；一次性产品领域凭借自身深厚技术储备拓展更多下游合作伙伴，把握一次性产品的高速增长机会；开放式领域自有品牌亦形成了良好的品牌力。我们认为，公司凭借自身技术储备以及持续研发带来的优秀产品体验、大规模批量化制造能力的核心优势未变，未来业绩有望持续从电子烟市场发展中受益。 我们预计公司2023-2025年收入分别为125.20/148.41/171.34亿元；2023-2025年归母净利润分别为18.45/22.40/27.38亿元，EPS分别为0.30/0.37/0.45元，当前股价对应PE分别为25.7/21.2/17.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 美国FDA执法力度不足，非合规产品冲击市场；国内监管趋严；行业竞争加剧；消费者消费习惯变化。