需求回暖业绩向好，非公路方兴未艾

2023年08月31日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（首次）当前价：11.94元 赛轮轮胎（601058）汽车目标价：15.30元（6个月） 需求回暖业绩向好，非公路方兴未艾 1 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入116.3亿元，同比+10.8%，实现归母净利润10.5亿元，同比+46.3%；其中单Q2实现收入62.6亿元，同比 +11.2%，实现归母净利润6.9亿元，同比+75.7%。 海内外轮胎市场回暖，公司营收净利双增。公司营收及利润在2023年H1实现双增长，国内方面来看，轮胎工厂开工率处于较高水平，根据中国橡胶工业协会的38家重点会员企业数据，2023年1-6月，综合外胎产量3.04亿条，同比 增长14.1%，其中全钢胎、半钢胎分别同比增长12.4%、15.4%。下游需求方面，2023年上半年，汽车产销分别完成1324.8万辆和1323.9万辆，同比分别增长9.3%和9.8%。其中乘用车产销分别完成1,128.1万辆和1,126.8万辆，同比分别增长8.1%和8.8%；商用车产销分别完成196.7万辆和197.1万辆，同比分别增长16.9%和15.8%。汽车消费作为国民经济的支柱性产业之一，随着宏观经济的温和回暖，汽车市场消费潜力将被进一步释放，带来业绩的持续增 长。海外方面来看，根据美国联邦储备系统数据，2023年上半年美国汽车零部 件及轮胎店零售额同比增长5.68%，创近五年新高。根据海关总署的数据，今年上半年中国轮胎外胎出口量达400万吨，同比增长14.5%；出口金额100亿 美元，同比增长13.2%。随着海运费持续低位稳定，海外经销商去库存完成，预计后续出口将持续向好，带来营收稳定增长。 原材料成本回落，成本压力好转。根据wind数据，天然橡胶Q2均价为11931元/吨，较上季度均价回落5.2%，较去年Q2回落9.0%,另一主要原料炭黑Q2均价8497元/吨，较上季度回落18.0%，较去年同期回落19.2%。原料回落带来较大利润弹性，预计下半年原材料供需情况不会出现明显变化，故原材料价 格将维持稳定，公司成本压力持续向好。 非公路轮胎方兴未艾，“液体黄金”精彩纷呈。公司深耕非公路轮胎领域多年，1月，公司对青岛工厂非公路轮胎项目进行技术改造，改造完成后，该项目将全部生产49吋及以上的巨型非公路轮胎，该项目建设完成及逐步达产后，可以更 好地满足客户需求，预计可进一步提升公司整体竞争力。公司针对不同细分领域和使用场景推出更多品类的液体黄金轮胎，2月再次推出了四大系列液体黄金乘用车轮胎新品。随着液体黄金产品种类日益丰富，市场占有将逐步提高，进军高端产品，打开利润空间。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.68元、0.85元、1.00元，对应动态PE分别为18倍、14倍、12倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局，“液体黄金”产品壁垒较高，给予公司24年18倍PE，目标价15.30元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期，原材料价格大幅上涨风险，产能投放或不及预期，海外经营风险及汇率风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 219.02 243.14 297.24 334.60 增长率 21.69% 11.01% 22.25% 12.57% 归属母公司净利润（亿元） 13.32 20.75 26.11 30.59 增长率 1.43% 55.84% 25.79% 17.15% 每股收益EPS（元） 0.43 0.68 0.85 1.00 净资产收益率ROE 11.19% 15.24% 16.52% 16.56% PE 27 18 14 12 PB 2.99 2.67 2.29 1.97 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 相对指数表现 赛轮轮胎沪深300 6% -1% -9% -17% -24% -32% 22/822/1022/1223/223/423/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)30.63 流通A股(亿股)30.63 52周内股价区间(元)7.9-12.32 总市值(亿元)365.68 总资产(亿元)323.34 每股净资产(元)4.11 相关研究 1国内轮胎龙头，全球化布局日益完善 公司是我国轮胎行业龙头，发展主要可以分为三个阶段： 第一阶段：2002-2011初期发展：公司前身为青岛赛轮子午线轮胎信息化生产示范基地 有限公司，成立于2002年，是国内首家集新材料、新技术、新装备、新工艺、新管理模式 于一体的信息化生产示范基地。公司发展二十余年，逐步成长为国内轮胎行业龙头。2003 年公司第一条轮胎下线，国内产能稳步发展，并成为国内产能领先的轮胎企业。 第二阶段：2011-2021持续海外基地布局，产能稳步扩张：2009年起，美国对中国多次施加关税壁垒，国内轮胎出口至美国利润严重受损，亟需寻求破局之法。在这种情况下，公司表现出勇于开拓的精神，作为国内最早布局海外产能的国内轮胎公司，2012年赛轮越 南基地完成布局，2021年公司布局柬埔寨基地。 层层施加的贸易关税加上国内轮胎行业产能过剩严重，国内轮胎企业盈利情况受到较大影响，公司2014-2017年净利润出现波动，随着公司越南基地建成投产，公司盈利大幅增加。 2022年公司柬埔寨900万条/年半钢项目投产，海外营收持续增长。在产能稳步扩张的情况下，公司营业收入将维持稳定增长。 第三阶段：2021年起“液体黄金”未来可期：公司重视科研创新，利用世界首创“化学炼胶”技术制备的新材料，自主研发出了低碳绿色轮胎产品-液体黄金轮胎，解决了困扰行业多年的轮胎滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能难以兼顾的“魔鬼三角”问题，使行车更加 安全、节能、舒适。随着公司“液体黄金”产品种类增加，未来有望成为新一代轮胎的领军产品。 图1：公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 布局海外基地，全球化布局逐步完善。公司作为首家在海外建厂并最早拥有两个海外规模化生产基地的中国轮胎企业，积极推进全球化发展战略，优化资源配置，保证高品质产品交付，有效分散了贸易壁垒等因素带来的风险。公司在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南、柬 埔寨等地建有现代化轮胎生产基地，报告期内还规划建设青岛董家口轮胎工厂及功能化新材料生产基地。同时，公司还在北美、德国、越南等地设有服务于当地及周边区域的销售网络与物流中心，产品销往欧、美、亚、非等180多个国家和地区。 图2：公司全球化布局 数据来源：公司官网，西南证券整理 环保政策促落后产能退出，公司市占率将进一步提升。轮胎产业属于高耗能、高排放产业，生产过程对环境有较大影响。2014年9月，中华人民共和国工业和信息化部正式发布 了《轮胎行业准入条件》在此影响下，轮胎行业部分低端产能被迫关停。自2016年开始， 我国轮胎产能逐年下降，落后产能逐步淘汰。我国按照《巴黎协定》规定，在2020年9月提出，实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和的“双碳”目标，轮胎行业将迎来进一步整理。2021年4月，山东省印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021—2022年）》的通知，要求2022年，年产120万条以下的全钢子午胎（工程轮胎、航空轮胎、宽断面无内胎除外）、 年产500万条以下的半钢子午胎（缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎除外）企业将被全部整合退出。根据文件要求，本轮清退产能分别占全国现有半钢胎产能的3.96％、全钢胎产能的3.03％。山东省为我国轮胎生产大省，全钢及半钢产能分别占全国的52.11％和50.80％，由于本次清退落后产能影响较大，速度较快，可进一步释放市场空间，有利于公司进一步提高市场占有率。2023年国家发展改革委等部门关于发布了《工业重点领域能 效标杆水平和基准水平（2023年版）》，进一步拓展能效约束领域，将子午线轮胎纳入进一步拓展能效约束领域。这将进一步促进落后产能的退出，有利于龙头企业提升市占率。 表1：公司产能布局 公司产能及预期（万条/年） 2022 2023E 2024E 2025E 青岛 半钢 1000 1000 1200 1800 全钢 320 350 500 800 非公路（万吨） 5.6 6 15 15 东营 半钢 2400 2700 2700 2700 沈阳 全钢 450 500 500 500 潍坊 半钢 160 160 160 160 非公路（万吨） 0.86 1.69 7 7 越南 半钢 1200 1600 1600 1600 全钢 160 260 260 260 非公路（万吨） 6 10 10 10 ACTR 全钢 265 265 265 265 柬埔寨 半钢 400 500 900 900 全钢 0 165 165 165 合计 半钢 5160 5960 6560 7160 全钢 1195 1540 1690 1990 非公路（万吨） 12.46 17.69 32 32 数据来源：公司公告，西南证券整理 未来公司产能持续扩张，产能位于全国前列。预计25年全钢产能达到1990万条/年， 半钢产能达到7160万条/年，非公路42万吨/年，在国内上市公司中处于前列，龙头地位稳固。 图3：国内轮胎上市公司产能 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 玲珑轮胎（万条）赛轮轮胎（万条）森麒麟（万条） 三角轮胎（万条）贵州轮胎（万条）通用股份（万条） 风神股份（万条）ST佳通（万条）青岛双星（万条） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司积极布局产能，增速全国前列。预计公司23-25年新增产能为1151万条/年、774万条/年、900万条/年。在国内上市公司中处于领先地位，随着环保要求趋严、国内低端产能过剩，落后产能逐步退出，公司市占率继续提升，竞争力增强。 图4：国内轮胎上市公司新增产能 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 玲珑轮胎（万条）赛轮轮胎（万条）森麒麟（万条）三角轮胎（万条）贵州轮胎（万条）通用股份（万条）风神股份（万条）ST佳通（万条）青岛双星（万条） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司股权集中稳定，实控人主张创新。公司实际控制人为袁仲雪，袁仲雪曾任第十二届全国人大代表，全国工商联第十一届执行委员会常委，国家橡胶与轮胎工程技术研究中心常务副主任，中国橡胶工业协会高级副会长，现任国家橡胶与轮胎工程技术研究中心主任，中 国橡胶工业协会高级副会长，中国橡胶工业协会主席团企业执行主席。他曾提出“我们这个企业的发展，创新就是基础”，重视产学研结合，从科研创新一直到产业链的创新、体制的创新，走出了山东新的产学研创新的道路。 图5：赛轮轮胎股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 员工持股计划实施，彰显公司信心。7月18，赛轮轮胎发布《2023年员工持股计划（草案）》，员工持股计划的参与对象为公司（含分公司、全资子公司及控股子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，参加本员工持股计划的总人数不超过75人。根 据公司员工持股计划，以2022年归母净利润13.3亿元为基础，2023-2025年的业绩考核目标分别为17.3亿元、21.3亿元、25.3亿元。 表2：员工持股计划 解除限售期 解除限售比例 业绩考核目标 第一个解除限售期 40% 以2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于30% 第二个解除限售期 30% 以2022年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于60% 第三个解除限售期 30% 以2022年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于90% 数据来源：