A股投资策略（2023年9月）：动能凝聚，如箭在弦

动能凝聚，如箭在弦——A股投资策略（2023年9月） 证券研究报告 证券分析师：陈刚 执业证书编号：S0600523040001邮箱：cheng@dwzq.com.cn 证券分析师：陈李 执业证书编号：S0600518120001邮箱：yjs_chenl@dwzq.com.cn 2023年9月3日 进入9月，我们认为在内外部因素（内部：政策面/基本面/资金面/情绪面+外部：中美关系/美国基本面/美债）均出现转机前提下，新一轮资本市场政策周期已切实开启，海外流动性拐点出现，市场将进入上行期。 内部因素——政策面：1.资本市场：降低交易成本，规范市场体系，引导长期资金入市助推股票市场蓬勃发展。2.房地产：“认房不认贷”、调降首套房存量贷款利率，地产政策逐步松绑。3.产业政策：多行业出台相关产业政策，与资本市场政策周期形成有效共振。基本面：筑底回升，预期转向积极，企业盈利或已走过低点；资金面：政策层层加码下消费信心有望逐渐修复，内需扩张提振货币政策效能；情绪面：市场情绪指数指示下行空间有限，政策引导长期资金入场，增量资金有望入市、打破存量博弈状态。 外部因素——中美关系：近期中美高层互动持续，8月末雷蒙多访华，有望加强中美在经贸领域的合作，整体来看中美关系呈现边际好转态势。经济基本面：美国6-7月非农数据大幅下修，8月薪资增长动能放缓，或加速通胀下行；美国通胀回落迹象显现，经济基本面边际走弱。美债：1.超储即将消耗殆尽、加息预期缓解的背景下，美债进入见 顶区间，外部流动性的拐点已现，为汇率企稳与A股资金面提供有力支撑。2.“股债收益 差”模型显示当前北向回归的关键在于美债收益率的回落，故我们认为北向回归“指日 可待”，A股将偏向成长风格。 行业配置观点： 政策周期视角：券商板块，历次政策周期起点阶段确定性最强板块 业绩利润视角：关注二季度盈利增速和能力提升的行业，指引下半年业绩：工程机械、自动化设备、数据要素、半导体、创新药 库存周期视角：关注库存底部叠加需求向好的板块，后续有望进入补库周期：纺织服饰、家具、钢 铁、建筑材料 中观景气视角：关注供给出清且需求边际改善的板块，需求回暖景气度向上：有色金属、钢铁、电子 整体排序（前🖂）：券商>数据要素>半导体>自动化设备>家居家具 产业趋势观点： 从全要素生产率提高方向，建议关注国产AI大模型全面商业化下带来的模型端和应用端双重机遇， 以及AI底层技术打通，赋能机器人加速产业化落地 供给侧产业升级方向，建议关注磷酸锰铁锂电池和4C超充电池装车等新技术变现趋势 从经济驱动力切换方向：建议关注数据资产入表带来的企业核心资产重估，以及信创由政策预期阶段向订单落地阶段演绎等变化 逆全球化视角：建议关注晶圆厂招标动态，以及周期触底下消费电子旺季对终端需求的拉动情况 风险提示：经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件黑天鹅等。 目录 8月A股市场复盘：指数和行业 9月A股大势研判：动能凝聚，如箭在弦 9月行业和产业趋势配置：行业配置的三个视角（业绩/ 库存周期/中观景气)和产业趋势的四个视角 风险提示 4 市场复盘：8月市场呈现普跌走势 宽基指数和风格指数复盘：8月A股市场呈现出普跌走势，无明显的宽基指数结构性机会： 宽基指数中，中证1000、沪深300、创业板指跌幅居前，上证指数跌幅相对较小但差异不大。 风格指数中，成长组合似乎跌幅大于价值指数。 从涨跌原因来看，北上资金的持续流出、美债高位震荡以及政策力度影响市场情绪。 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 8月A股宽基指数和风格指数涨跌幅（单位：%） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 市场复盘：顺周期领跌，TMT、能源相对抗跌 行业指数复盘：8月A股行业指数呈现顺周期领跌，但TMT、能源相对抗跌的走势： TMT相对抗跌主要跟风格跷跷板以及跟TMT近期较多基本面以及事件催化有关。 8月申万一级行业指数涨跌幅（单位：%） 目录 8月A股市场复盘：指数和行业 9月A股大势研判：动能凝聚，如箭在弦 9月行业和产业趋势配置：行业配置的三个视角（业绩/ 库存周期/中观景气)和产业趋势的四个视角 风险提示 7 7月24日政治局会议召开后，活跃资本市场及经济相关的一揽子政策持续出台，政策预期进一步好转。 主要措施/表态总结 财政政策 •税收措施：提高个人所得税有关专项附加扣除标准•防风险措施：财新报道，中国或计划允许地方政府发行特殊再融资债券以帮助偿债压力较大的省份和地区，央 行或将设立SPV为地方城投提供流动性 •表态：加力提效实施好积极的财政政策、加快地方政府专项债券发行使用、防范化解地方政府债务风险 货币政策 •措施：8月央行下调7天逆回购利率10bp至1.8%，下调MLF利率15bp至2.5%，下调1年期LPR利率10BP至3.45%， 5年LPR利率保持4.2%不变。 •表态：保持货币信贷总量适度、节奏平稳；结构性货币政策聚焦重点、合理适度、有进有退；构建金融有效支 持实体经济的体制机制。 汇率政策 •措施：自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，由现行的6%下调至4%。•表态：深化利率汇率市场化改革，以我为主兼顾内外平衡，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率 超调风险。 产业政策 •措施：智能制造、量子通信、工业母机、绿色电力、数据要素、机器人等多领域出台相关措施。 房地产政策 •信贷：调整优化差别化住房信贷政策、降低存量首套住房贷款利率。•认房不认贷：三部门共同推进，各地积极落实，一线城市均已跟进调整。 资本市场政策 •融资端：阶段性收紧IPO与再融资、规范减持行为等。•交易端：调降印花税等。•投资端：引导中长期资金入市、降低融资保证金等。 表：7月政治会会议后，各类政策接连出台，政策预期好转 2016年以来的政治局会议中，�次出现资本市场表述，前四次表述均为“健康发展”、“平稳运行”等 涉及“投资者信心”的表述上一次在2008年12月的中央经济会议。——“加强资本市场基础性制度建设 ，提高上市公司质量和治理水平，加强资本市场监管，增强投资者信心”。 6500 6000 5500 5000 4500 2016.4.29，要保持股市健康发展，充分发挥机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益。 2016年以来政治局会议关于资本市场的表述 2019.4.19，要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行制度。 2022.4.29，要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，要保持资本市场平稳运行。 2023.7.24要 4000 3500 2020.7.30，要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。 活跃资本市场，提振投资者信心。 3000 万得全A 财政部、税务总局宣布，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 降低交易成本有利于提升市场成交热度，带来增量资金。 交易成本的下调能够短期内提振市场并带来持续的隐性修复效果，长期来看A股整体走势主要取决于 经济基本面及产业周期。 基于东吴金融组测算，印花税的调降将使交易手续费下降37%，有利于吸引量化资金进场。 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2001年1月 2005年1月 2008年4月 2008年9月 注：�因印花税为单边收取，故在费率占比计算过程中进行折半处理； ②除净佣金直接由券商赚取外，其余费用均为券商代扣； ③据中证协披露，2022年证券行业实现经纪业务净收入1,286亿元，对应净佣金率约0.026%； ④券商交易佣金一般包含净佣金、经手费及证管费。10 为10,000元，具体费用支付情况如下： 图：印花税调降后，短期内对市场有明显提振作用（单位：%）图：假设个人以10元/股的价格卖出1,000股某上市公司股票，总成交额 证监会提出，完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，并突出扶优限劣。 IPO、再融资节奏的阶段性把控及对IPO公司的“扶优限劣”式筛选有利于修复A股市场的偏弱情绪。 政策刺激下，投资者对前期的超跌资产重新定价，股市往往会有一定程度的上行修复，顺周期搭台。 后续取决于科技产业周期或者经济复苏力度。 产业周期下行，经济复苏力度不足，大盘走入 震荡 市场低迷，政策 险偏好提振带动 11 图：IPO阶段收紧后，换手率有回暖，万得全A酝酿上行（单位：%；点）图：大盘后续演绎路径 万得全A月度换手率（%） 万得全A（点）（右轴） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 产业周期上行，经济复苏成色足，成周期板块上行 长接力顺 刺激下，风大盘上涨 上交所、深交所、北交所调降融资保证金比例至80%，此调整将自2023年9月8日收市后实施。 降低融资保证金有利于盘活存量资金，促进场外增量资金流入。 从历史数据看，两融平均担保比例维持在历史均值附近，风险可控，因此本次降低融资保证金是在风险可控的前提下加大杠杆力度盘活存量资金，提高市场流动性及风险偏好，推动场外资金入市。 图：两融平均担保比例维持在历史均值附近，尚未触碰300%危险线 360全市场两融平均担保比例 340 320 300 280 260 240 220 200 历史平均担保比例 300%危险线 （单位：%） 图：两融成交额占比下降至近5年来的历史低位（单位：亿元；%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2500 两融成交额（亿元） 成交额占比近�年20%历史分位线 两融成交额占全A成交额比（右轴）（%） 2000 1500 1000 500 0 11% 11% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 12 证监会提出，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏。 我们认为，该规范将有效减少产业资本“套现式”资金流出，同时降低其对市场情绪的负面冲击。 未来，并购重组而非上市或将成为未盈利公司的较优选择，尤其是对于生物科技、半导体等行业，并购重组的时代可能即将来临。 图：证监会新规下，各行业中不能减持的公司数量（单位：个） 250 200 150 100 50 0 回顾历史，国家对股票市场的支持存在周期性规律。2004年中小板设立，2009年创业板上市，2014年沪 股通上线，2018年底中央经济会议描述资本市场“牵一发而动全身”，次年推出科创板。 7月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后资本市场重磅政策“四箭齐发”，提示 �年一度的资本市场政策周期已切实开启。 2004.1.31，国务院发布“国九条”改善融资环境，同年中小板设立。 “国九条”奠定了2007年牛市基础 图：资本市场政策周期再临（单位：点） 上证综合指数（点） 2014.5.9，国务院印发“新国九条”，沪股通上线，融资环境改善，促成了2015年大牛市 7000 2023.7.24政治局会议首次提出“活 跃资本市场，提振投资者信心” 6000 1999.5.16，国务院推出搞活市场六项政策 “519”行情开启 5000 4000 3000 2009.10.30，