产销量实现双升，盈利水平进一步改善
投资要点 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营业收入35.37亿元，同比+11.96%； 实现归母净利润6.06亿元，同比+26.90%；实现扣非归母净利润5.83亿元，同比+7.41%。其中，2023Q2实现营收18.79亿元，同环比分别+9.79%/ +13.34%； 实现归母净利润3.56亿元，同环比分别+45.56%/ +42.31%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同环比分别+9.67%/ +42.75%。 成本下降，盈利水平实现进一步改善。2023H1公司销售毛利率和净利率分别为22.40%/17.14%，相比2022H1分别提升0.40/2.02pp，相比2022H2分别提升3.41/ 6.83pp，得益于原材料价格回落及海运费回归正常水平。另外，公司上半年海外业务营收占比85%，受益于汇率波动，实现汇兑收益0.63亿元，同比下降43.17%，占扣非净利润的比例为10.84%，同比下降9.65pp。据我们统计，2023H1轮胎原材料价格指数平均值为108.3，较2022年平均值118.0下降9.7pp。其中，2023Q1和2023Q2轮胎原材料价格指数平均值分别为112.0/104.6，2023年二季度环比一季度下降7.4pp。截至2023年8月30日，轮胎原材料价格指数为109.8，较2022年平均值下降8.2pp，较2023H1平均值上升1.5pp。据我们在2023年6月20日发布的《汽车轮胎行业专题：景气回升与全球扩张期，胎企业绩有望高增长》报告中的测算，轮胎盈利水平变动反向滞后我们拟合的轮胎原材料价格指数变动约1个季度。因此，我们预计2023Q3胎企盈利水平有望实现更好的修复。 轮胎需求回升，公司产品产销量实现较高增长。据国家统计局和海关总署数据，2023H1，国内橡胶轮胎外胎产量累计4.8亿条，同比增长14.0%；出口累计3.0亿条，同比增长6.7%，轮胎消费需求回升明显。上半年，公司完成轮胎产量1352.93万条，同比增长18.95%；完成轮胎销售1368.12万条，同比增长21.35%。据公司披露，海外市场的刚性需求更高，海外市场半钢胎去库存压力结束后，订单及需求量持续处于饱满状态。目前，公司泰国二期年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎项目已基本建成，预计2023年可大规模投产。同时公司正在加快推进西班牙和摩洛哥项目，践行公司“833Plus”战略的欧洲与非洲新产能规划。未来，公司新项目陆续建成投产，业绩有望在中长期稳步增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率36.0%。 考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司2024年18倍PE，对应目标价39.78元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设2023-2025年销量分别为1330/ 1358/ 1372万条。 预计2023年轮胎需求复苏，产品单价下降可能性较小，所以维持2022年的价格。预计2023年原材料价格回落，单胎生产成本较2022年下降2%。2024-2025年，单胎价格和成本同2023年。 2、泰国工厂：假设一期产品2023-2025年销量分别为980/ 970/ 960万条；2023年海外轮胎涨价带动公司价格上涨1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较2022年下降2%；2024-2025年，单胎价格和成本同2023年。二期半钢产品2023-2025年销量分别为350/ 480/ 540万条；单胎价格和成本分别为380/ 280元；二期全钢产品2023-2025年销量分别为80/ 160/ 180万条；单胎价格和成本分别为890/720元。 3、西班牙和摩洛哥工厂：假设2025年销量420万条，单胎价格和成本分别为284/ 210元。 4、航空胎：假设2023-2025年，公司航空轮胎销量分别为0.6/ 2.4/ 4.0万条，航空胎价格受原材料成本的影响较小，2023-2025年新胎和翻新胎价格分别为6000/ 4000元/条。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 根据上述假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为85.24/ 98.58/ 115.42亿元，分别同比增长35.47%/ 15.65%/ 17.09%；归母净利润分别为13.65/ 16.47/ 20.15亿元，分别同比增长70.46%/ 20.66%/ 22.34%；EPS分别为1.83/2.21/ 2.71元。 我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎作为可比公司，2024年三家公司平均PE为14倍。考虑到公司盈利水平领先同行，又有泰国二期、航空胎、西班牙和摩洛哥项目提供业绩增量，未来三年业绩有望高增长。给予公司2024年18倍PE，对应目标价39.78元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2023年8月31日）