Q2恢复增长，需求修复在途

事件：公司发布2023半年报。2023H1，实现营业收入4.31亿元，同比-21.43%； 实现归母净利润0.66亿元，同比-35.55%；实现扣非净利润0.65亿元，同比-35. 79%。单季度来看，公司Q2营收2.43亿元，同比+22.3%；实现归母净利润0.4 5亿元，同比+1.95%；实现扣非净利润0.44亿元，同比+2.56%。 业务结构变化影响毛利率，需求修复在途。1）盈利端，2023H1，公司实现销售毛利率为22.14%（-3.73pct.），归母净利率为15.29%（-3.35pct.）；单季度看，Q2毛利率为20.9%（-3.91pct.)，归母净利率为18.41%（-3.68pct）。毛利率较高的牵引用具收入下滑影响整体毛利率，利息收入增加增厚Q2利润（Q2单季度财务费用-0.27亿，费用率-10.97%）。2）费用端，2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.35%、3.74%、2.28%、-5.68%，分别+0.9、+0.85、+0.17、-2.71pct.。 外销逐步修复，内销拓展电商渠道。上半年公司外销、内销分别营收4.03、0.27亿元，同比-24.2%、+71.11%。外销：受下游需求及客户去库影响有所承压，Q2起逐步修复；柬埔寨爱淘和莱德2023H1分别营收1.31亿元、0.52亿元，净利润1857、1669万。内销：处于起步开拓阶段，上半年公司分别收购/新设杭州肥圆网络/聚源宠物公司，拓展内销电商渠道。 必选属性零食产品增长良好，时尚属性牵引用具业务仍有待恢复。分产品看，上半年，1）牵引用具：实现营收1.82亿元，同比-41.15%；毛利率33.53%（+1.1 3pct.）。2）宠物零食：实现营收2.04亿元，同比+9.17%；毛利率12.75%（-1. 64pct.）。3）注塑玩具、其他宠物产品：分别实现营收0.07亿元、0.3亿元，同比-18.69%、-32.53%；4）宠物主粮：上半年，公司拓展主粮业务，实现营收0.8 5亿元。 宠食、宠用产品双轮驱动，布局国内市场分享行业红利。据欧睿数据，2022年全球宠物用品市场规模增长10.7%至447.6亿美元，预计2021-2025年市场规模将CAGR7.0%至548.3亿美元；其中美国、西欧为主要消费地区，预计21-25年将CAGR4.3%、7.6%至253.3、123.1亿美元。全球宠物用品市场稳健扩容，公司外贸业务深度服务PetSmart、Petco、Walmart等大型综合零售商与宠物零售巨头，客户资源深厚，同时布局国内电商渠道，有望分享行业成长红利。 投资建议：公司外销业务稳健，国内宠物市场成长性突出，公司盈利能力领先。我们预计公司2023-2025年有望实现收入9.4/10.7/12.1亿元，分别同比-1.5%/+13. 5%/+13.2%，实现归母净利润1.43/1.64/1.87亿元（考虑需求修复节奏及产品结构变化调整盈利预测，前次预测23-24年归母净利润1.51/1.65亿元），分别同比-9. 8%/+14.4%/+14.1%，EPS为0.75/0.86/0.98元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险 图表1：源飞宠物三大财务报表