聚焦高性价比市场，核心技术全域自研

管理团队研发背景深厚，核心技术重自研。零跑汽车于2015年成立，联合创始人为朱江明和傅利泉（持股比例分别为8.10%/7.98%，两人为大华股份的共同创始人）。朱江明在电子及人工智能领域拥有近30年的研发从业经验。零跑汽车依托于大华股份在视觉图像算法与电子制造领域的积累，自主研发智能电动汽车核心软硬件，已推出Leapmotor Power电驱动系统、LeapmoatorOS智能座舱系统、LeapmotorPilot智能驾驶算法，并陆续发布落地了CTC电池底盘一体化技术、四叶草中央集成式电子电气架构等。 聚焦高性价比市场，中高端车型销量占比显著提升。零跑在售车型主要包括T03（微型车，5.99-9.95万元）、C01（C级轿车，14.98-28.68万元）、C11（B级SUV，14.98-23.98万元）。零跑汽车于2023年7月的销量为14335台，平均售价超过15万元的C平台车型的销量占比已经达到85%。根据我们的测算，零跑汽车主打的10-25万元之间的高性价比市场，是新能源汽车内部销量占比最高的细分市场，销量占比大约为60%。零跑汽车未来计划以每年1-3款车型的速度，于2025年底前推出7款全新车型，进一步扩大在高性价比市场的份额。2023年1-7月，公司累计销量为6万辆，我们预计公司全年销量为15万辆，同比增长38%。 收入规模增速较快，盈利能力持续改善。2023上半年，零跑汽车总交付量为44,502辆，营业总收入为58.69亿元，同比增长15.47%，单车营业收入为13.18万元；净利润为-22.76亿元，上一年同期为-24.44亿元； 毛利率和净利率分别为-5.88%/-38.78%，相较于上一年同期分别增长了20/9个百分点。随着交付规模的大幅增长，公司的盈利能力不断改善，负毛利率逼近转正，负净利率的规模明显收窄。2023年一季度，由于公司正处于车型过度叠加行业淡季，单季度销量与收入同环比下滑，二季度新车型导入完成促进销量回升，财务环比向好。我们预计2023全年的毛利率/净利率有望做到-4%/-30%。 行业变革期，优质的技术有更多机会被市场充分认可。2023年7月，零跑汽车在四叶草架构发布会上确认，已经有两家车企与零跑签署了电子电气架构授权的MOU谅解备忘录，一个下车体级别的技术授权与一个整车级别的技术授权，迈出了技术资产变现的第一步。 风险提示：行业竞争激烈，导致车型价格下降、毛利下滑的风险；新能源汽车行业增速放缓的风险；宏观经济承压导致居民购买力削弱的风险。 盈利预测与估值 ：我们预计2023/2024/2025年，公司的销售收入为220/450/720亿元，对应PS为1.8/0.9/0.6倍，净利润分别为-50/-46/11亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 零跑汽车：高管阵容强大，聚焦高性价比市场 管理团队研发背景深厚，核心技术重自研 零跑公司于2015年成立，由朱江明、傅利泉（两人为大华股份的共同创始人）发起，联合独立个人投资者及大华技术的雇员，以自有资金创立。多年来，零跑公司利用软硬件自研技术及完整的制造能力，持续构建丰富多元的智能电动汽车产品组合，自2019年起推出五款纯车型及增程版，包括2019年推出的S01（补贴后价格为12.99-14.99万元之间）、2020年推出的T03（补贴后价格为5.99-9.95万）、2021年推出的C11（补贴后价格为13.98-23.98万）、2022年推出的C01（补贴后价格为14.98-28.68万)以及2023年推出的C11增程款（补贴后售价为14.98-18.58万），迎合不同的客户需求及偏好。 零跑于2023年1-7月交付58,837辆智能电动汽车，较2022年同期下降8%，主要是因为2023年一季度公司正处于新老产品的换代过渡期，交付量较低。单2023年二季度，公司交付量为33993辆，同比增长12%。 图1：零跑公司里程碑 公司在港股IPO前经历5轮融资，引入中金资本、中信建投资本、红杉中国等知名机构参与投资，金额合计超110亿人民币。2022年9月29日，公司在港股上市，中金公司、花旗、摩根大通、建银国际为联席保荐人，成为继小鹏汽车、理想汽车、蔚来之后第四家登陆港股的造车新势力。 表1：零跑公司融资历程 根据公司招股书的数据，零跑汽车单一最大股东集团的持股比例为31%，控制权较为稳定。单一最大股东集团包括朱江明，傅利泉，刘云珍（朱先生配偶），陈爱玲（傅先生配偶）等一致行动人。机构投资者中，股权占比最大的是大华技术和国舜领跑，分别拥有7.88%/5.3%的股权。 图2：零跑公司股权结构 零跑汽车联合创始人为朱江明和傅利泉，核心高管包括吴保军、曹力、敬华等。 朱江明毕业于浙江大学，拥有近30年的研发制造经验，擅长嵌入式算法及计算机底层的芯片级软硬结合领域。朱江明与傅利泉于1993年联合创建大华技术，主攻安防监控领域，现已成为安防监控行业领域全球第二的企业。2015年，朱江明基于大华在交通指挥领域的多年研究，预测未来汽车行业发展方向为电动化和智能化，决定进入智能汽车产业，并确定了零跑汽车纯电动、自动驾驶、全栈自研等远期技术方向。公司自成立以来，依托大华在安防监控和智慧交通领域的算法和技术积累，始终致力于核心技术自主研发，实现核心零部件自研自制，成功自研智能动力、智能网联、智能驾驶三大核心技术，完整掌握自动驾驶核心硬件平台和算法技术，致力于用高技术、高品质为客户打造高性价比的汽车产品。 公司的主要管理团队曾分别在汽车产业、研发制造产业、金融行业内从业多年，实战经验丰富，阵容强大且均衡，奠基公司的长远发展。 表2：零跑汽车核心管理层信息 零跑汽车重视自主研发核心汽车技术，投入大量技术研发人力、资金。全域自研+垂直整合是构建企业底层核心竞争力的关键，逻辑是从底层开始进行系统及电子部件的平台化开发，使其能在不同电动车型之间高度灵活复用，使零跑汽车的研发更加高效且更具成本效益。 受快速技术变革影响大、技术创新发展迅速的行业环境下，零跑汽车致力于自主设计及制造电池、电驱、电控、车载操作、自动驾驶及智能座舱等电动汽车核心系统及电子部件。截至2022年12月31日，零跑有由2,195名成员组成的研发团队，占雇员总数约26.3%。研发团队由曹力、周洪涛及巫存带领，并获具备电子电气架构、电驱系统、电池系统、人工智能、汽车工程及信息技术专长的成员的支持。 图3：截至2022年12月31日零跑研发人员占比 图4：2019-2023Q1零跑研发费用 聚焦高性价比市场，中高端车型销量占比显著提升 2019年7月，零跑开始交付第一款量产车型——智能纯电动轿跑S01，补贴后价格介于12.99-14.99万元之间。在2020年5月，零跑开始交付智能纯电动微型车T03，补贴后售价为6.58-7.58万元。 2021年10月，中型智能纯电动SUV零跑 C1 1开始交付，补贴后价格为15.98-19.98万。零跑C11轴距达到2930mm，配备前双叉臂独立悬架，90KWH电池包，NEDC续航最高可达610KM，三合一电驱动系统最大输出功率为400KW，零百加速大约为4秒。智能驾驶方面，该车型配备2颗凌芯01智能驾驶芯片，算力为8.4TOPS，并搭载28个感知硬件，支持自适应巡航、车道偏离预警、自动泊车辅助等L2+智能驾驶功能。智能座舱方面，该车型配备第三代高通骁龙汽车数字座舱旗舰级平台，沉浸式三联屏，HIFI级环绕立体声音响系统，以及四门无极变色透光氛围灯。 图5：零跑C11外型设计 图6：零跑C11座舱设计 2022年5月，零跑推出一款智能纯电动中大型轿车C01，售价为19.38-28.68万。 C01基于C11同一平台打造，零跑C01的轴距达到了2930mm，率先落地CTC电池底盘一体化技术，CLTC续航里程达到了717KM，配备了自研油冷电驱总成，零百加速3.66秒。智能驾驶方面，Leammotor Pilot智能驾驶辅助系统标配28个高精感知硬件，支持23项智能辅助驾驶功能。智能座舱方面，C01搭载AI智能座舱，并支持沉浸式音乐座舱，阿嘉米斯3D音效。 图7：零跑C01外型设计 图8：零跑C01座舱设计 2023年3月，零跑开始交付C11增程版，售价为14.98-18.58万。零跑C11增程采用油冷增程发电机系统,CLTC纯电续航长达285km，增程加持下综合续航里程最长可达1024km，便捷补能出发，为用户告别里程焦虑。零跑汽车的产品矩阵已有5款车型，主要覆盖10-25万元价位段。 表3：零跑汽车产品矩阵 聚焦高性价比主流新能源汽车市场。根据我们的统计，零跑汽车现有车型所主打的10-25万元之间的市场，是新能源汽车内部销量占比最高的细分市场。根据乘联会的销量数据及汽车之家的价格数据，自2019年1月至2023年6月，这一价格带的车型销量占比在60%上下波动，稳定占据新能源汽车市场的大半份额。 图9：新能源乘用车分价位段销量占比 2020年6月-2023年7月，零跑的月度汽车交付量从879辆增长至14335辆。2022年3月 ， 公司首度月销量破万 。2020/2021/2022年 ， 公司的销量分别为9540/44906/111168辆。2023年1-7月，零跑的销量为58,837辆。未来，零跑计划以每年一到三款车型的速度，于2025年底前推出七款全新的新能源车型。 零跑汽车单月交付量（辆） 资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理 具体分车型来看，零跑早期售价较低的车型T03的销量在2022年4月达到峰值7156台，随后回落，2023年以来的单月销量总体在1000-2000台之间波动。零跑的C平台车型，平均售价在15万元以上的C11和C01的销量逐步提升，至2023年7月已分别达到9283/2888台，合计占比85%。 图10：零跑汽车单月交付量（辆） 财务分析：收入规模增速较快，盈利能力持续改善 2023上半年，零跑汽车总交付量为44,502辆，营业总收入为58.69亿元，同比增长15.47%，单车营业收入为13.18万元；净利润为-22.76亿元，上一年同期为-24.44亿元；毛利率和净利率分别为-5.88%/-38.78%，相较于上一年同期分别增长了20/9个百分点。随着交付规模的大幅增长，公司的盈利能力不断改善，负毛利率逼近转正，负净利率的规模明显收窄。 图11：2019-2023上半年零跑汽车营业收入与净利润 图12：2019-2023上半年零跑汽车毛利率与净利率 2023上半年，公司的销售/管理/研发费用率分别为14%/7%/14%，分别同比增加了了6/1/4个百分点。公司的研发及管理人员数量增加，取得了一系列的技术进步，包括中央电子电气架构的研发持续推进，CTC电池底盘一体化技术落地，盘古油冷电驱完成研发量产。公司的各项费用金额相对减少，但是上半年车型调整导致销售规模下降使得各项费用率上升。 图13：2019-2023上半年零跑汽车销售/管理/研发费用率 图14：2019-2023上半年零跑汽车销售/管理/研发费用金额 在现金流与偿债能力方面，2023年上半年，公司的经营活动/投资活动/筹资活动现金流分别为+1.52/-6.05/+6.1亿元，上一年度同期分别为-5.81/-5.3/-1.28亿元。由于净利润亏损收窄，公司首次实现经营现金流转正。公司土地所有权等重要资产在2021年已经获得，2022年公司的投资活动现金流净流出大幅减少，2023年投资活动净流出进一步减少。2023年上半年现金流总体净流入1.57亿元。 截至2023年6月30日，零跑汽车的流动资金为人民币102亿元，包括现金及现金等价物、受限制现金、按公允价值计入损益的金融资产以及短期银行定期存款，较截至2022年6月30日的人民币51亿元增加100%。 图15：零跑汽车的经营/投资/筹资活动现金流 图16：零跑汽车的流动比率与速动比率 2023年二季度，公司