全域自研主打高性价比，合资拓展全球市场（简体版）

买入 2025年6月17日 全域自研主打高性价比，合资拓展全球市场 陈晓霞+852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 销量高速增长，公司处于快速增长期：公司25年Q1实现收入100.2亿元（同比+187%），环比下降25.6%，毛利率达到14.9%，主要受益于规模效应和C系列高毛利车型占比提升。权益持有人应占亏损为1.3亿元人民币。现金状况稳健，拥有257.0亿元人民币的现金及现金等价物。公司2025年第一季度共交付87552辆汽车，累计交付量已超过70万台，C10累计交付量超过10万台，B10交付量也超过了万台。未来随着产能爬坡和产品矩阵的完善，销量有望进一步攀升。 主要资料 行业新能源汽车股价53.6港元目标价88.03港元（+64%）股票代码9863.HK已发行H股股本13.37亿股H股总市值839亿港元52周高/低67.45港 元/18.64港元每股净资产7.53元主要股东朱 江 明 、 傅 利 泉（24.98%）StellantisN.V.（21.27%） 新架构发布，系统集成度进提升：公司发布Leap3.5架构，进一步提升智驾、智能、电驱、电池、热管理和底盘智能化，拥有更高集成度，全新四叶草中央域控架构实现“四域合一”，体现出公司在域控领域的领先水平。 新品发布主打高性价比：公司在2025年上半年发布B平台纯电车型B10，售价10.98-13.98万元，搭载了高通8650智驾芯片和8295智能座舱芯片，端到端大模型实现高速智能领航辅助、通勤智能领航辅助、停车场记忆泊车等功能，产品极具性价比，同价格段具有明显的竞争优势。 海外市场进展顺利：4月Stellantis与零跑正式签署了合作协议，双方将在马来西亚开启本地组装（CKD）计划，项目初期将投入约500万欧元。2025年是零跑汽车全球化元年，前四个月出口占比突破10%。 目标价88.03港元，首次覆盖并给予买入评级：预计公司2024-2026年公司实现营业收入分别为605/824/988亿元，归母净利润分别为7/31/50亿元，同比增加125/336/60%。结合国内新势力定价估值测算，我们决定给予2025年营业收入1.8倍PS估值，预测公司目标价88.03港元，目标价较现价有64.23上升空间，给予买入评级。 风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争价格战加剧、海外业务拓展不及预期 资料来源:彭博 公司介绍 零跑汽车公司成立于2015年，由前大华股份联合创始人朱江明与大华创始人傅利泉共同创立，总部位于浙江杭州。公司主营业务为智能电动汽车的研发、制造和销售，涵盖整车设计、三电系统（电机、电控、电池）、智能驾驶、智能座舱及基于云计算的车联网解决方案。 资料来源：第一上海研究部整理 2019年首款车型S01因定位小众市场遇冷后，公司迅速调整策略，2020年推出微型电动车T03，凭借高性价比（续航403km、售价不足6万元）打开市场，年销量突破万辆。 2021年港股上市融资60亿港元，同步推出中型SUV C11，搭载自研“凌芯01”芯片和CTC电池底盘一体化技术，技术壁垒初步显现。 2022-2023年，C系列车型销量持续攀升，增程版C11助力毛利率转正，并发布“四叶草”中央集成电子架构，线束长度缩减30%、算力提升3倍，技术复用率达88%。 2024年与Stellantis成立合资公司，以轻资产模式进军欧洲市场，推出全球化车型B10，全年销量突破29万辆。八年间，零跑从技术试错到精准切入8-20万元大众市场，凭借“自研技术+成本控制”构建差异化竞争力，成为首个实现技术出海的新势力品牌。 股权结构 零跑汽车的股权架构呈现“战略资本+本土控制+员工激励”的多元平衡格局，朱江明（董事长兼CEO）、傅利泉（联合创始人）及其配偶（刘云珍、陈爱玲）等组成的单一最大股东集团，合计持股24.98%。 Stellantis集团（全球第四大车企）为最大单一股东，持股21.27%，通过15亿欧元投资获得技术合作与海外渠道资源，双方合资成立“零跑国际”，主导欧洲、东南亚市场拓展。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 2024年，零跑汽车实现了显著的收入增长。全年总收益达到人民币321.6亿元，较2023年的人民币167.5亿元增长92.0%。这一增长主要得益于整车及备件交付量的增加。录得净亏损人民币28.2亿元，而2023年净亏损为人民币42.2亿元。净亏损收窄主要由于毛利的增长超过费用支出的增加。 资料来源：WIND，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 2025年第一季度收入100.2亿元，同比增长187.1%，主要因销量同比增162.1%及单车收入同比增4.9%。毛利率达14.9%，创历史新高，较2024年同期提升16.3个百分点，较2024年第四季度提升1.6个百分点。其中C系列车型销量占比显著提升至77.5%，这一变化促使产品结构得到深度优化，高价值车型的畅销为盈利增长 奠定了坚实基础。此外电池采购成本下降15%，这得益于公司出色的供应链管控能力，有效降低了生产成本。公司与Stellantis集团开展的技术协同合作，带来了研发成本的合理分摊，进一步提升了公司的盈利空间。 2025年第一季度权益持有人应占亏损1.3亿元，较2024年同期亏损10.1亿元大幅收窄，较2024年第四季度盈利0.8亿元转亏。同比亏损收窄因毛利改善超过费用增加，环比亏损增加因毛利下降大于费用下降。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 公司近四年处于快速发展阶段，2021年亏损扩大但营收快速增长，毛利率为-44.3%主要因早期研发投入高、生产规模有限，以及供应链成本压力。净利率为-90.86%，单车亏损约6万元，反映出初创期的高投入与效率爬坡过程。 2022年公司毛利率为-15.4%，较2021年提升28.9个百分点，主要得益于销量增长和高端车型C11/C01的推出。同时公司净利率回升至-41%，净亏损扩大至51.09亿元，主要由于研发和销售费用增加。 2023年公司毛利率首次转正，亏损收窄。毛利率为0.5%，首次全年转正，调整返利后达11.6%，主要归因于技术降本和销量增长。净利率达到-25.18%，净亏损42.16亿元，同比收窄。公司经营现金流首次转正，为后续盈利奠定基础。 2024年公司毛利率达到8.4%，第四季度单季达13.3%。主要由于规模效应和高端车型占比提升。公司净利率：-8.77%，净亏损28.2亿元，但第四季度首次单季盈利0.8亿元。海外市场拓展顺利，技术合作推动收入多元化。 费用率情况 公司创业初期2021年前费用率处于高投入扩张阶段，2019-2021年销售费用率从约15%降至13.6%，但仍高于行业平均水平，反映早期市场推广和渠道建设的高投入。管理费用率：同期从约14%降至12.7%，绝对值增长，主要因团队扩张和运营复杂度上升。 2022-2023年公司规模效应初现，费用率逐步优化，2022年销售费用率降至9.0%，2023年微升至10.7%，主要因销量增长摊薄费用率，2023年销售费用绝对值增长61.3%，与C系列车型推广相关。2022年管理费用率降至6.8%，2023年进一步降至5.1%，组织效率提升。 24年公司费用率显著改善，研发投入策略性调整，2024年销售费用率降至6.65%，同比增速19.1%，远低于营收增速92%，反映出渠道复用和规模效应。管理费用率降至3.5%，同比增32.6%，主要因全球化团队扩张。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资产负债率方面，公司于2021年IPO后资产负债率骤降至42.28%，为历史最低。后续由于产能与渠道扩张、技术输出投入等因素，负债率上升，但公司现金流显现出改善迹象，具有良好偿债能力。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 公司资本开支主要用于新车型研发，及杭州生产基地扩建，同时加大智能座舱，芯片、智能驾驶的投入。海外方面与Stellantis合资生产研发新车，从2021年7.4亿元增至2024年29亿元，年均增速35%，费用率从23.6%降至9.0%，体现“高复用、低成本”研发策略。 主营业务 零跑汽车的产品策略和定价策略以“高性价比”为核心，通过精准市场定位、全域自研降本、越级配置定价等方式，在中端新能源市场占据竞争优势。公司坚持成本定价，而不是品牌定价，注重产品放量产生规模效应，未来上规模以后，公司成本优势将越来越凸显。 零跑的产品线布局聚焦10-30万元的主流消费市场，尤其是10-20万元的中端区间，主打“越级配置”。 C系列（15-20万元）：如C11（中型SUV）、C01（中大型轿车），提供中大型SUV的空间和智能化配置（如高通8295芯片、激光雷达选装），直接对标传统车企30万级产品。 B系列（10-15万元）：如B10（起售价9.98万元），首次将激光雷达车型价格下探至12万元以下，搭载高通8650芯片，支持高阶智驾功能。 D系列（20万元以上）：计划推出更高端车型，进一步扩展细分市场。双动力布局：同时提供纯电+增程版本，如C11增程版CLTC综合续航达1200公里，价格控制在15-18万元，远低于竞品（如理想L7Air的31.98万元） 资料来源：公开资料，第一上海研究部 资料来源：公开资料，第一上海研究部 公司是国内唯一实现整车成本70%以上自研自制的新势力车企，其全域自研战略已形成“技术降本+智能化普惠”的双轮驱动模式，支撑公司在10-20万元主流新能源市场的持续领先。同时公司通过LEAP3.5架构实现智能化越级，使其成为新势力中少数兼具规模与盈利潜力的标的。 资料来源：公司资料，第一上海研究部 零跑自研覆盖三电系统、智驾硬件、电子电气架构等核心领域，自研比例达65%-70%，关键成果包括： CTC2.0电池底盘一体化技术：行业首创多功能集成架构，减少零部件数量，提升结构效率，能量密度提升18%，成本降低15%。 七合一油冷电驱系统：集成电机、减速器、控制器等，动力响应提升5倍，NVH达行业标杆水平，BOM成本较外采降低20%。 中央集成式电子电气架构（四叶草架构）：以1颗SOC+1颗MCU芯片实现四域合一，控制器数量从42个降至22个，线束长度缩短至996米，降低硬件成本30%。 资料来源：公司官网，第一上海研究部 资料来源：公司官网，第一上海研究部 2025年发布的LEAP3.5架构是零跑技术集大成者，核心突破包括： 舱驾一体化超算平台：新车B10搭载高通8295座舱芯片+8650智驾芯片，通讯延时降至微秒级，算力功耗比优化50%。采用5nm制程，AI算力达30TOPS，支持4K高清渲染与多任务并行处理。旗舰版车型进一步扩展副驾屏接口，实现三屏联动。标配14.6英寸2.5K悬浮式中控屏+8.8英寸全液晶仪表，取消物理按键实现全触控操作。部分车型配备Leap Sound 12扬声器系统，支持7.1声道沉浸式音效。 资料来源：公司官网，第一上海研究部 端到端智驾方案：全球首搭高通8650芯片，能耗较英伟达Orin-X降低50%，支持BEV+Transformer+Occupancy网络融合，激光雷达下放至12万元级车型，软件终身免费升级。旗舰车型配备1颗禾赛AT512激光雷达，11颗摄像头、5颗毫米波雷达及12颗超声波雷达，构成360°无死角感知网络。城市领航辅助基于端到端算法，实现无高精地图的城市道路通行，支持自动避让施工路段、识别交警手势。高速智能领航（NAP）可完成自动变道超车、匝道汇入、隧道通行等场景，最高适用时速提升至130km/h。泊车系统：支持跨层记忆泊车、狭窄车位泊入及车外遥控泊车。