业绩超预期，经营效率加快提升

业绩简评 8月30日，公司公告，23H1实现营收113.10亿元、同比+25.64%； 归母净利27.79亿元，同比+44.85%。23Q2营收47.26亿元，同比 +26.78%；归母净利12.10亿元，同比+47.52%，业绩超预期。 经营分析 结构优化延续，古16放量。 1）分产品看，23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现营业收入87.61/11.11/11.08亿元，同比+30.67%/23.26%/1.63%，年份原 浆占比提升2.7pct至80%，结构持续上行。23H1年份原浆销量 3.60万吨，量增24.7%、价升6.3%，预计古16受益于宴席回补而高增，且宴席份额在持续提升；古8以下春节返乡潮下需求稳固，古20因商务宴请受限增速放缓。古井怀旧版（瓷瓶）推出，加快全国招商布局。2）分区域看，23H1华中/华北/华南实现营业收入97.83/8.21/6.96亿元，同比+24.19%/34.89%/38.07%，华中收入占比-1.0pct，省内基本盘稳定，黄鹤楼酒业收入同比-2%，省外加 人民币(元)成交金额(百万元) 快推进古20+战略。3）23H1合同负债30.25亿元，同比-11.74%， 环比-17.20亿元，Q2销售收现同比+19.28%。Q2毛销差超预期改善，增效加速兑现。 H1毛利率同比+1.4pct（年份原浆+0.75pct），系结构升级拉动；销售/管理费率同比-1.9/-1.0pct，带动净利率同比+3.2pct至25.1%。拆分来看，H1广告费率/劳务费率同比-1.2/-0.6pct，主要系规模效应显现+电视广告费大幅降低（同比-26%），职工薪酬率、综合促销费率相对稳定；修理费率同比-0.8pct带动管理效率提升。 公司基本情况（人民币） Q2毛利率同比+0.8pct，销售/管理费率同比-2.6/-1.7pct，带动净利率同比+3.8pct至26.4%，预计古8以下控费，费投管控模式转变（重规划、降随量），信息化系统也在提升效率。 330.00296.00262.00228.00194.00 220831 成交金额古井贡酒沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 我们认为，安徽经济支撑白酒需求，古井作为龙头充分获益，全年有望跨越200亿、向更高目标迈进。古20短期因场景受限，阶段 性采取买赠措施，批价降到480-490元，静待后续需求恢复；中长期坚定次高端、全国化战略不动摇。公司费率具备充足优化空间，今年多地平台公司整改完成，Q1集团激励落地覆盖740余人（享受分红权），有望带动员工积极性、利润释放动力提升。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速25%/21%/18%，利润增速40%/28%/25%，对 应EPS为8.34/10.70/13.38元，估值为33/26/21X，维持“买入”评级。 风险提示 全国化不及预期，区域市场竞争加剧，宏观经济下行风险。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,270 16,713 20,896 25,189 29,765 营业收入增长率 28.93% 25.95% 25% 21% 18% 归母净利润(百万元) 2,298 3,143 4,409 5,654 7,074 归母净利润增长率 23.90% 36.78% 40% 28% 25% 摊薄每股收益(元) 4.347 5.946 8.34 10.70 13.38 每股经营性现金流净额 9.94 5.88 11.90 13.52 16.69 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.90% 16.97% 21.18% 23.83% 25.96% P/E 56.13 44.89 33 26 21 P/B 7.80 7.62 7.08 6.21 5.41 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,292 13,270 16,713 20,896 25,189 29,765 货币资金 5,971 11,925 13,773 15,574 18,055 21,405 增长率 28.9% 25.9% 25.0% 20.5% 18.2% 应收款项 1,775 706 353 607 732 864 主营业务成本 -2,550 -3,304 -3,816 -4,574 -5,295 -6,042 存货 3,417 4,663 6,058 6,359 7,217 8,071 %销售收入 24.8% 24.9% 22.8% 21.9% 21.0% 20.3% 其他流动资产 357 2,996 2,144 2,816 3,185 3,458 毛利 7,742 9,966 12,897 16,322 19,894 23,723 流动资产 11,520 20,290 22,328 25,355 29,189 33,798 %销售收入 75.2% 75.1% 77.2% 78.1% 79.0% 79.7% %总资产 75.9% 79.8% 75.0% 74.2% 74.3% 74.8% 营业税金及附加 -1,625 -2,032 -2,824 -3,531 -4,257 -5,001 长期投资 9 64 80 90 100 102 %销售收入 15.8% 15.3% 16.9% 16.9% 16.9% 16.8% 固定资产 2,077 3,048 5,197 6,362 7,456 8,567 销售费用 -3,121 -4,008 -4,668 -5,610 -6,574 -7,531 %总资产 13.7% 12.0% 17.4% 18.6% 19.0% 19.0% %销售收入 30.3% 30.2% 27.9% 26.9% 26.1% 25.3% 无形资产 1,478 1,681 1,721 1,810 1,895 1,977 管理费用 -802 -1,022 -1,167 -1,358 -1,612 -1,875 非流动资产 3,667 5,128 7,462 8,800 10,088 11,383 %销售收入 7.8% 7.7% 7.0% 6.5% 6.4% 6.3% %总资产 24.1% 20.2% 25.0% 25.8% 25.7% 25.2% 研发费用 -41 -51 -57 -71 -85 -89 资产总计 15,187 25,418 29,790 34,155 39,277 45,181 %销售收入 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 71 43 125 44 45 46 息税前利润（EBIT） 2,153 2,852 4,181 5,751 7,365 9,227 应付款项 2,042 3,428 6,012 5,634 6,630 7,664 %销售收入 20.9% 21.5% 25.0% 27.5% 29.2% 31.0% 其他流动负债 2,375 4,208 3,871 6,282 7,379 8,574 财务费用 261 204 216 297 344 405 流动负债 4,488 7,680 10,009 11,960 14,054 16,283 %销售收入 -2.5% -1.5% -1.3% -1.4% -1.4% -1.4% 长期贷款 60 172 45 45 45 45 资产减值损失 -15 -23 -11 -32 -4 -4 其他长期负债 190 313 404 438 466 499 公允价值变动收益 -20 7 29 6 3 2 负债 4,738 8,165 10,457 12,443 14,565 16,827 投资收益 7 5 -11 -12 -13 -14 普通股股东权益 10,043 16,537 18,521 20,815 23,720 27,252 %税前利润 0.3% 0.1% n.a n.a n.a n.a 其中：股本 504 529 529 529 529 529 营业利润营业利润率营业外收支 2,43523.7%39 3,10223.4%70 4,45326.6%18 6,05829.0%15 7,74330.7%15 9,66432.5%18 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 7,987406 15,187 9,517715 25,418 11,498812 29,790 13,792897 34,155 16,697992 39,277 20,229 1,102 45,181 税前利润利润率 2,47424.0% 3,17123.9% 4,47026.7% 6,07329.1% 7,75830.8% 9,68232.5% 比率分析 所得税 -626 -797 -1,219 -1,579 -2,009 -2,498 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.3% 25.1% 27.3% 26.0% 25.9% 25.8% 每股指标 净利润 1,848 2,374 3,252 4,494 5,749 7,184 每股收益 3.683 4.347 5.946 8.341 10.695 13.382 少数股东损益 -7 76 109 85 95 110 每股净资产 19.943 31.285 35.037 39.378 44.874 51.556 归属于母公司的净利润 1,855 2,298 3,143 4,409 5,654 7,074 每股经营现金净流 7.197 9.940 5.880 11.902 13.520 16.695 净利率 18.0% 17.3% 18.8% 21.1% 22.4% 23.8% 每股股利 1.500 2.200 3.000 4.000 5.200 6.700 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.47% 13.90% 16.97% 21.18% 23.83% 25.96% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.21% 9.04% 10.55% 12.91% 14.39% 15.66% 净利润 1,848 2,374 3,252 4,494 5,749 7,184 投入资本收益率 15.04% 12.09% 15.37% 19.24% 21.70% 23.75% 少数股东损益 -7 76 109 85 95 110 增长率 非现金支出 287 338 325 405 453 539 主营业务收入增长率 -1.20% 28.93% 25.95% 25.02% 20.55% 18.17% 非经营收益 7 -161 -204 -39 -70 -68 EBIT增长率 -13.37% 32.47% 46.59% 37.55% 28.06% 25.29% 营运资金变动 1,482 2,703 -265 1,431 1,015 1,170 净利润增长率 -11.58% 23.90% 36.78% 40.27% 28.23% 25.12% 经营活动现金净流 3,625 5,254 3,108 6,291 7,147 8,825 总资产增长率 9.48% 67.37% 17.20% 14.65% 15.00% 15.03% 资本开支 -558 -570 -1,578 -1,611 -1,611 -1,708 资产管理能力 投资 285 -8,319 6,625 -660 -286 -206 应收账款周转天数 1.9 2.2 1.7 1.7 1.7 1.7 其他 41 28 222 -12 -13 -14 存货周转天数 460.4 4