证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 大参林（603233）2020年中报点评 强推（维持） 经营效率稳步提升，业绩表现超预期 目标价：97元 当前价：83.2元 事项：  公司近日公布2020年半年度报告，其中实现营业总收入69.40亿（+32.14%），归母净利润5.95亿（+56.21%），扣非归母净利润5.81亿（+55.73%）。经营性现金流净值6.26亿（+8.87%），业绩符合市场预期。Q2单季度来看，实现营业总收入35.78亿（+33.81%），归母净利润3.15亿（+59.90%），扣非归母净利润3.10亿（+58.16%），经营性现金流净值3.05亿（-5.86%）。 评论：  期间费用控制良好，经营效率稳步提升。报告期内，公司毛利率为38.07%（-1.93pct），略有下降，主要原因为处方外流提速和防疫相关产品销售占比提升，拉低整体毛利率。期间费用大幅减少，其中销售费用率为22.13%（同比减少3.25pct），管理费用率为4.08%（同比增加0.03pct），财务费用率为-0.02%（同比减少0.3pct）。归母净利率为8.57%（+1.32pct），主要原因为期间费用率降低。经营效率方面，日均坪效（零售收入/面积）实现大幅提升，达到80.06元/平方米，较2019年末提升10.18元/平方米；租效（零售收入/房租）为15.96，较2019年末提升1.45；薪效（零售收入/职工薪酬）为7.59，较2019年末提升1.07。我们认为，期间费用、经营效率等指标提升，反应公司门店管理持续优化，最终有望提升公司盈利水平。  充裕资金助力外延拓展。报告期内，公司净增门店共456家，其中，新增自建门店439家，收购门店2家，加盟门店52家，关闭门店37家。截至2020年上半年，门店总数为5212家（含加盟门店106家）。受疫情影响，上半年公司门店扩张速度略有放缓，我们预计，随着疫情逐渐缓和，公司下半年有望加速门店拓展，完成全年既定目标。资金方面，2020年8月，公司公开发行可转债已通过证监会审核，募集资金不超过14.05亿元，拟用于医药零售门店建设、老店升级改造、新零售及企业数字化升级等项目。我们认为，充裕的资金料将为公司外延拓展提供有力保障。  大力布局专业药店，积极承接处方外流。报告期内，公司加快布局医保定点门店，截至报告期，公司获得各类医保资格门店共3982家，占比77.99%，相较于2019年底76.31%占比提升1.68pct。根据调研，公司DTP药房70家，较于2019年底新增14家，其中60%位于广东。广东省为承接处方外流、医保统筹对接零售药店先行省份，我们认为大参林有望率先享受政策红利，并在全年业绩中逐步兑现。  盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司在自建+并购扩张预期下的全年运行态势，鉴于公司2020年中报各方面指标超预期，故提升20-22年预期归母净利润至9.89亿（+40.7%）、12.67亿（+28.3%）、16.17亿（+27.6%）（原预测值为9.16 /11.87 /15.4亿）。鉴于公司所属医药零售行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，维持目标价97元，维持“强推”评级。  风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 11,141 14,500 18,818 24,315 同比增速(%) 25.8% 30.2% 29.8% 29.2% 归母净利润(百万) 703 989 1,267 1,617 同比增速(%) 32.2% 40.7% 28.3% 27.6% 每股盈利(元) 1.07 1.51 1.93 2.46 市盈率(倍) 64 45 35 28 市净率(倍) 11 9 8 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年08月28日收盘价 证券分析师：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 执业编号：S0360519080001 总股本(万股) 65,634 已上市流通股(万股) 65,634 总市值(亿元) 546.08 流通市值(亿元) 546.08 资产负债率(%) 46.4 每股净资产(元) 7.2 12个月内最高/最低价 84.82/39.73 《大参林（603233）2018年三季报点评：费用拖累业绩，门店保持高速增长》 2018-10-30 《大参林（603233）深度研究报告：华南地区医药零售龙头，深耕空间广阔》 2019-05-16 《大参林（603233）2019年报及2020年一季报点评：门店扩张稳提速，一季度业绩超预期》 2020-04-30 -16%14%44%74%19/0919/1120/0120/0320/0520/072019-09-02～2020-08-28沪深300大参林相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 医药商业 2020年09月06日 大参林（603233）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,716 2,623 3,711 4,850 营业收入 11,141 14,500 18,818 24,315 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,743 8,990 11,686 15,124 应收账款 356 463 601 776 税金及附加 61 80 103 133 预付账款 97 129 168 217 销售费用 2,899 3,480 4,516 5,836 存货 2,055 2,740 3,562 4,610 管理费用 520 677 878 1,134 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 1 1 1 其他流动资产 1,244 1,620 2,101 2,716 财务费用 30 26 21 16 流动资产合计 5,468 7,575 10,143 13,169 信用减值损失 -5 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -10 0 0 0 长期股权投资 7 7 7 7 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 938 831 739 661 投资收益 16 16 16 16 在建工程 182 182 182 182 其他收益 30 30 30 30 无形资产 352 317 285 257 营业利润 918 1,292 1,657 2,115 其他非流动资产 1,725 1,633 1,561 1,501 营业外收入 8 8 9 9 非流动资产合计 3,204 2,970 2,774 2,608 营业外支出 7 7 7 7 资产合计 8,672 10,545 12,917 15,777 利润总额 919 1,293 1,659 2,117 短期借款 63 -199 -462 -724 所得税 222 313 403 514 应付票据 1,888 2,517 3,272 4,234 净利润 697 980 1,256 1,603 应付账款 1,312 1,749 2,274 2,943 少数股东损益 -6 -9 -11 -14 预收款项 45 58 76 98 归属母公司净利润 703 989 1,267 1,617 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 720 1,000 1,273 1,616 其他应付款 296 296 296 296 EPS(摊薄)（元） 1.07 1.51 1.93 2.46 一年内到期的非流动负债 5 5 5 5 其他流动负债 394 845 1,254 1,626 主要财务比率 流动负债合计 4,003 5,271 6,715 8,478 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 16 11 5 0 成长能力 应付债券 244 244 244 244 营业收入增长率 25.8% 30.2% 29.8% 29.2% 其他非流动负债 77 77 78 77 EBIT增长率 26.4% 38.9% 27.3% 27.0% 非流动负债合计 337 332 327 321 归母净利润增长率 32.2% 40.7% 28.3% 27.6% 负债合计 4,340 5,603 7,042 8,799 获利能力 归属母公司所有者权益 4,240 4,859 5,803 6,920 毛利率 39.5% 38.0% 37.9% 37.8% 少数股东权益 92 83 72 58 净利率 6.3% 6.8% 6.7% 6.6% 所有者权益合计 4,332 4,942 5,875 6,978 ROE 16.2% 20.0% 21.6% 23.2% 负债和股东权益 8,672 10,545 12,917 15,777 ROIC 22.9% 26.7% 27.9% 29.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 50.0% 49.7% 49.4% 50.2% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 9.4% 2.8% -2.2% -5.7% 经营活动现金流 1,708 1,134 1,304 1,566 流动比率 136.6% 143.7% 151.0% 155.3% 现金收益 1,019 1,271 1,505 1,816 速动比率 85.3% 91.7% 98.0% 101.0% 存货影响 -169 -685 -822 -1,048 营运能力 经营性应收影响 -30 -140 -177 -225 总资产周转率 1.3 1.4 1.5 1.5 经营性应付影响 793 1,080 1,297 1,654 应收账款周转天数 10 10 10 10 其他影响 95 -392 -499 -630 应付账款周转天数 59 61 62 62 投资活动现金流 -1,659 -30 -30 -30 存货周转天数 105 96 97 97 资本支出 -511 -123 -104 -89 每股指标(元) 股权投资 -2 0 0 0 每股收益 1.07 1.51 1.93 2.46 其他长期资产变化 -1,146 93 74 59 每股经营现金流 2.60 1.73 1.99 2.39 融资活动现金流 420 -197 -186 -397 每股净资产 6.46 7.40 8.84 10.54 借款增加 -24 -268 -268 -268 估值比率 股利及利息支付 -253 -348 -517 -596 P/E 64 45 35 28 股东融资 18 10 10 10 P/B 11 9 8 6 其他影响 679 409 589 457 EV/EBITDA 37 29 24 20 资料来源：公司公告，华创证券预测 28488935/49569/20200907 11:40 大参林（603233）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药消费研究小组团队介绍 高级分析师：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-