二季度表现不及预期，关注经营变革节奏

公司1H23实现营收129.66亿元、同减4.19%；归母净利润30.96亿元，同减8.76%，扣非归母净利率29.70亿元，同减9.79%。其中2Q23实现收入59.85亿元，同减5.34%，归母净利润13.81亿元，同减11.74%，扣非归母净利率13.29亿元，同减11.49%。 上半年销售承压，仅小品类收入保持双位数增长 1H23酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入67.98、13.37、21.97、17.55亿元，分别同比-9.28%、-5.96%、-0.53%、+12.19%。其中2Q23酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入30.87、5.85、10.28、8.81亿元，分别同比-9.68%、-4.89%、-4.59%、+10.69%。 分区域，仅体量较小的西部区域收入正增长 1H23东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-6.47%、-7.81%、-0.08%、-8.31%、+2.74%,2Q23上述区域收入分别同比-7.77%、-7.03%、-0.28%、-10.33%、+2.17%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。1Q23、2Q23公司经销商数量分别为6869、6756家。 期间费用率窄幅波动，毛利率收窄致使盈利能力下行 成本压力虽有所缓解，但原材料等各项成本虽依然处于高位，叠加竞争加剧价格表现低迷，1H23年毛利率、期间费用率、净利率分别为35.91%、7.81%、23.94%，分别同比-0.72pct、+0.73pct、-1.14pct。2Q23毛利率、期间费用率、净利率分别为34.73%、7.51%、23.06%，分别同比-0.15pct、+1.36pct、-1.67pct，分别环比-2.20pct、-0.56pct、-1.63pct。 盈利预测、估值与评级 因公司面临餐饮恢复尚需时间、行业内竞争加剧、部分原材料价格处于高位的经营环境，我们下调盈利预测。预计2023-25公司年营业收入分别为272.82、305.04、340.71亿元（前值284.80、321.78、363.62亿元），分别同增6.53%、11.81%、11.69%，归母净利润分别为64.71、76.97、90.91亿元（前值69.33、82.03、96.89亿元），分别同增4.40%、18.94%、18.12%。对应23-25年EPS分别为1.16、1.38、1.63元。我们给予公司23年38倍PE，目标价43.7元，维持增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表