主动释放压力，等待低位反转

五粮液（000858.SZ） 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 66,209 73,969 82,697 93,282 104,942 增长率yoy（%） 15.5 11.7 11.8 12.8 12.5 归母净利润（百万元） 23,377 26,691 29,661 34,073 38,835 主动释放压力，等待低位反转 证券研究报告|公司动态点评 2023年08月26日 买入（维持评级） 股票信息 行业食品饮料 增长率yoy（%） 17.2 14.2 11.1 14.9 14.0 2023年8月25日收盘价（元） 161.55 ROE（%） 24.2 24.0 23.4 23.0 22.1 总市值（百万元） 627,073.77 EPS最新摊薄（元） 6.02 6.88 7.64 8.78 10.00 流通市值（百万元） 627,060.51 P/E（倍） 26.8 23.5 21.1 18.4 16.1 总股本（百万股） 3,881.61 P/B（倍） 6.3 5.5 4.9 4.2 3.5 流通股本（百万股） 3,881.53 资料来源：长城证券产业金融研究院 事件：8月25日，五粮液发布《2023年半年度报告》，公司上半年实现营业收入455.06亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比 增长12.83%；基本EPS4.389元/股，同比增加12.83%。 单二季度，公司实现营业收入143.68亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.1%；公司毛利率/净利率分别为73.27%/32.62%，分别同比降低0.65和0.13pct；费用率同比优化1.54pct，销售/管理/研发/ 财务费用率分别-0.57/-0.18/+0.07/-0.86pct。 近3月日均成交额（百万元）2,811.38 股价走势 五粮液沪深300 28% 21% 14% 7% 0% -7% -14% -22% 2022-082022-122023-042023-08 分产品，上半年，五粮液产品实现销售额351.79亿元，同比增长10.0%； 实现销售量21588吨，同比增加15.8%。其他酒产品实现销售额67.13亿元，同比增长2.7%；实现销售量71129吨，同比增加33.7%。折算吨价，五粮液产品和其他酒产品吨价分别同比下降5.0%和23.2%；二者毛利率分别同 比提高0.42和0.90pct。上半年高端酒仍然稳增，产品结构持续优化，吨价 同比下降但毛利率仍维持增长，推测与投放结构和开瓶扫码活动让利有关，宏观需求压力下缓解出货压力并争夺消费者。结合今年需求特征，五粮液浓香公司全力抢抓市场销售，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，销量同比高增体现了品牌力向下释放整合低价格带市场。 分渠道，上半年，公司经销/直销收入分别增长7.2%/11.1%，毛利率分别同比+1.19/-0.03pct；直销占比达到42%，较2022年末提高1.90pct。东部区域增加29家五粮液经销商，中部增加14家，南部减少13家；五粮浓香 全国增加71家经销商。专卖店合计减少33家，其中东部区域减少22家。公司直销占比进一步提高，直销收入增长更快，反映公司有意减轻经销商压力，为周期向上时积蓄弹性。 Q2宏观需求承压，公司主动调整节奏释放压力，报表低于市场预期，但二季度占比较小无需过度担心，上半年仍维持双位数增长。公司坚持以“高质量营销为核心”，产品结构和品牌影响力仍在持续优化提升。宏观需求压力及行业总量压力催生头部集中化趋势加速演进，而市场份额的提升在销售量上体现更为直接，上半年公司整体销量增长29.1%，五粮液产品销量增长 15.8%，展现出公司逆周期释放势能的能力。公司的行业地位在中短期内仍 难以撼动，结合动销积极反馈，认为可以对公司未来保持乐观。截至23Q1， 作者 分析师刘鹏 执业证书编号：S1070520030002邮箱：liupeng@cgws.com 联系人卢潇航 执业证书编号：S1070121100003邮箱：luxiaohang@cgws.com 相关研究 1、《自信开放，稳健向好，股东大会反馈积极》 2023-06-02 2、《报表质量提升，全年目标稳健，关注超预期潜力》 2023-05-25 3、《顺势而为、乘势而上—五粮液（000858）公司动态点评》2023-02-17 公司长期保持10%以上增速，更展现出穿越疫情的稳定性。主动降速释放压力，是践行高质量发展，轻装上阵，重新蓄力。目前公司股价已从高点回调25%左右，且市场对于降速已有一定预期，因此预计中报扰动影响有限，低位蓄势下，等待反转。 投资建议：23年白酒行业将有望在拉经济、扩内需的工作定调，以及疫情防控结束后场景和需求回升的带动下迎来拐点，五粮液作为行业晴雨表有望顺 势而为率先驶入快车道，并且乘势而上在动销、批价、产品结构等方面强化优化。公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2023-2025年EPS为7.64、8.78、10.00元/股，对应当前股价PE分别为21.1x、18.4x、 16.1x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 122138 137566 153676 177243 206789 营业收入 66209 73969 82697 93282 104942 现金 82336 92358 102999 116393 133951 营业成本 16319 18178 20509 22294 24557 应收票据及应收账款 23923 156 175 222 245 营业税金及附加 9790 10749 11861 13474 15244 其他应收款 26 31 24 38 32 销售费用 6504 6844 7774 8675 9707 预付账款 196 136 278 256 269 管理费用 2900 3068 3473 3871 4303 存货 14015 15981 18201 22335 26292 研发费用 177 236 248 280 315 其他流动资产 1642 28904 32000 38000 46000 财务费用 -1732 -2026 -2167 -2443 -2919 非流动资产 13483 15246 15998 16733 17447 资产和信用减值损失 -10 -28 -1 -1 -1 长期股权投资 1911 1986 2150 2315 2479 其他收益 216 187 181 186 192 固定资产 5612 5315 6534 7656 8629 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 556 519 508 498 491 投资净收益 97 93 94 94 95 其他非流动资产 5403 7427 6806 6264 5848 资产处置收益 -2 3 1 1 1 资产总计 135621 152812 169674 193975 224236 营业利润 32552 37174 41274 47410 54022 流动负债 33616 35759 36224 38409 39633 营业外收入 52 39 40 43 44 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 154 110 156 152 143 应付票据及应付账款 6276 8135 8272 8877 9313 利润总额 32450 37104 41159 47301 53923 其他流动负债 27340 27624 27951 29532 30320 所得税 7943 9133 10075 11590 13221 非流动负债 613 366 360 350 330 净利润 24507 27971 31084 35711 40702 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1130 1280 1422 1638 1867 其他非流动负债 613 366 360 350 330 归属母公司净利润 23377 26691 29661 34073 38835 负债合计 34229 36125 36584 38759 39963 EBITDA 31241 35653 38875 44794 51091 少数股东权益 2323 2659 4082 5720 7587 EPS（元/股） 6.02 6.88 7.64 8.78 10.00 股本 3882 3882 3882 3882 3882 资本公积 2683 2683 2683 2683 2683 主要财务比率 留存收益 92504 107464 122659 139935 159479 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 99068 114028 129009 149496 176686 成长能力 负债和股东权益 135621 152812 169674 193975 224236 营业收入（%） 15.5 11.7 11.8 12.8 12.5 营业利润（%） 17.0 14.2 11.0 14.9 13.9 归属母公司净利润（%） 17.2 14.2 11.1 14.9 14.0 获利能力毛利率（%） 75.4 75.4 75.2 76.1 76.6 现金流量表（百万元） 净利率（%） 37.0 37.8 37.6 38.3 38.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 24.2 24.0 23.4 23.0 22.1 经营活动现金流 26775 24431 24772 25958 27825 ROIC（%） 23.3 23.1 22.4 22.2 21.4 净利润 24507 27971 31084 35711 40702 偿债能力 折旧摊销 523 577 544 681 821 资产负债率（%） 25.2 23.6 21.6 20.0 17.8 财务费用 -1732 -2026 -2167 -2443 -2919 净负债比率（%） -80.6 -78.6 -77.2 -74.8 -72.6 投资损失 -97 -93 -94 -94 -95 流动比率 3.6 3.8 4.2 4.6 5.2 营运资金变动 1547 -4119 -4631 -7988 -10766 速动比率 3.2 3.4 3.7 4.0 4.5 其他经营现金流 2027 2122 36 90 81 营运能力 投资活动现金流 -1497 -1716 -1241 -1421 -1540 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 1539 1781 1173 1412 1551 应收账款周转率 1252.9 1481.1 0.0 0.0 0.0 长期投资 -6 -6 -164 -164 -165 应付账款周转率 3.7 2.9 5.7 0.0 0.0 其他投资现金流 48 70 96 155 176 每股指标（元） 筹资活动现金流 -11269 -13105 -12890 -11143 -8726 每股收益（最新摊薄） 6.02 6.88 7.64 8.78 10.00 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 6.90 6.29 6.38 6.69 7.17 长期借款 0 0 0