主动释放压力，保持战略定力

今世缘（603369.SH）白酒Ⅱ 2025年09月19日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（下调） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn分析师：罗丽文执业证书编号：S0740525060002Email：luolw@zts.com.cn 报告摘要 事件：公司发布2025H1报告，2025H1公司实现营业总收入69.51亿元，同减4.84%，实现归母净利润22.29亿元，同减9.46%，实现扣非归母净利润22.24亿元，同减9.08%；单2025Q2来看，公司实现营业总收入18.52亿元，同减29.69%，实现归母净利润5.85亿元，同减37.06%，实现扣非归母净利润5.85亿元，同减36.47%。结合合同负债来看，公司2025Q2营业总收入+合同负债金额变动为19.14亿元，同减16.35%。2025H1公司实现销售收现67.00亿元，同增7.63%，其中单2025Q2公司销售收现20.23亿元，同减18.92%。 总股本(百万股)1,246.80流通股本(百万股)1,246.80市价(元)40.96市值(百万元)51,068.93流通市值(百万元)51,068.93 政商务消费场景受限，低单价产品冲击较小。分产品来看，公司2025H1特A+/特A/A类/B类/C类、D类/其他产品分别实现营业收入43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03亿元，分别同比-7.37%/0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%，其中2025Q2公司特A+/特A/A类/B类/C类、D类/其他产品分别实现营业收入11.42/5.83/0.48/0.20/0.08/0.01亿元，分别同比-32.07%/-28.10%/-39.81%/-12.79%/-42.01%/-4.88%。我们认为二季度受到政策端影响，政商务消费场景受限导致公司高价位产品下滑较为明显，我们预计公司四开、对开受到一定的冲击，淡雅、单开等低单价产品受到冲击压力较小。 省外低基数表现好于省内，苏中下滑幅度较小。分区域来看，2025H1公司省内外分别实现营业收入62.54/6.28亿元，同比-6.07%/4.78%，其中单2025Q2公司省内外分别实现营业收入16.11/1.91亿元，同比-32.22%/-17.82%，整体来看省外低基数下表现好于省内。省内分市场来看，2025H1公司在省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大 区 分 别 实 现 营 业 收 入12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77亿 元 ， 分 别 同 比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%，其中单2025Q2公司在省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营业收入3.07/4.26/2.12/4.00/1.78/0.88亿元，分别同比-29.99%/-33.67%/-38.66%/-19.49%/-39.38%/-44.88%。整体来看我们认为省内苏中市场由于经济环境相对较好，下滑幅度相对较小。毛利率波动较小，销售费用率提升明显。利润率来看，公司2025H1销售毛利率为 73.41%，同比-0.38pcts，单2025Q2销售毛利率为72.81%，同比-0.21pcts，整体来看我们认为公司上半年及二季度产品结构及货折比例相对较为平稳，毛利率波动较小。公司2025H1销售净利率为32.07%，同比-1.63pcts，其中2025Q2销售净利率31.58%，同比-3.69pcts。从费用率角度来看，公司2025H1税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为14.71%/14.82%/3.03%，分别同比+1.19/+1.35/+0.21pcts，其 中2025Q2公 司 税 金 及 附 加 占 比/销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别为10.09%/19.02%/5.65%，分别同比+0.13/+6.79/+1.71pcts，我们认为主要系上半年公司综合促销费用同比提升26.29%，以及在规模收缩下部分费用投入相对刚性导致销售费用率同比提升较为明显。盈利预测及投资建议：考虑到2025年来白酒消费环境有所承压，公司二季度主动降 相关报告 速调整，后续有望轻装上阵，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入为109、116、126亿元（2025-2026年预测前值为151、175亿元），同比增长-6%、7%、9%；预计公司2025-2027年净利润为31、34、37亿元（2025-2026年预测前值为49、58亿元），同比增长-8%、7%、10%%；对应EPS为2.51、2.69、2.95元，对应PE分别为16、15、14X。调整为“增持”评级。风险提示：省内消费升级不及预期；食品安全问题。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。