上半年增速暂时承压，旨在中长期高质量发展

五粮液（000858.SZ） 白酒 买入-A(维持) 上半年增速暂时承压，旨在中长期高质量发展 2023年8月27日 公司研究/公司快报 事件描述 事件：公司公布2023年半年报，23H1实现营业收入455.06亿元，同比增长10.39%。实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%；其中23Q2实现营业收入143.68亿元，同比增长5.07%，实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%，上半年业绩低于预期。 事件点评 23H1业绩低于预期，23Q2收入增速承压。2023H1/Q2公司营收分别为455.06/143.68亿元，同比+10.4%/+5.1%。1）分产品看，23H1酒类收入为418.9亿元，同比+8.8%，五粮液/系列酒产品分别实现营收351.8/67.1亿元，同比+10.0%/+2.7%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量2.16/7.11万吨，同比+15.8%/+29.0%。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收117.1/35.2/143.7/44.8/78.2亿元，同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东部及中部地区动销表现更为优秀；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收243.1/175.8亿元，同比+7.2%/+11.1%。整体看，公司23Q2收入增速承压，主因上半年公司加大低度、1618等产品结构调整，从而拉低吨酒价格所致。上半年公司经销商共计3114家，五粮液经销商2432家，其中东部及中部地区各增加经销商29/14家。23Q2末公司合同负债为36.49亿元，仍处于高位水平，蓄力后续发展。今年在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时积极进行动态调整，旨在实现高质量发展。 23H1费用率保持稳定，助力盈利能力提升。23H1公司毛利率为76.78%，同比-0.14ptc，其中酒类毛利率为82.61%，同比+0.75pct。销售/管理/财务费用率分别为9.49%/3.86%/-2.75%，同比-0.73/-0.10/-0.32ptc，23H1公司净利率为37.44%，同比+0.81ptc；23Q2公司毛利率为73.27%，同比-0.65ptc，销售/管理/财务分别为15.37%/4.59%/-4.42%，同比-0.57/-0.18/-0.86ptc，23Q2公司净利率为31.28%，同比+0.01ptc，公司费用率保持优化稳定，助力盈利能力稳定提升。 分析师： 周蓉执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 中秋临近动销可期，库存逐步向好。今年春节期间，五粮液产品动销旺盛；进度二季度淡季，公司主动作为，放缓节奏。近期对部分低质量动销的经销商进行动态减量，旨在以高质量动销为核心，优化渠道库存的发展质量。伴随中秋国庆旺季来临，库存去化可期，同时价格管控加强&需求在旺季下持续修复，23H2的业绩增长可期。中长期看，公司未来普五单品在千元价格带地位相对稳固，同时品牌产品思路更清晰，更为重视市场及渠道反馈， “高质量发展”可期，持续看好公司长期发展。 投资建议 目前公司估值水平处于历史偏低水平，静待价值与价格双回归，看好其长期发展。根据23年半年报，我们略调整公司盈利预测：2023-2025年公司营业收入分别为825.18/925.08/1037.51亿元，同比增长11.6%/12.1%/12.2%。归母净利润301.27/338.80/380.81亿元，同比增长12.9%/12.5%/12.4%。对应EPS分别为7.76/8.73/9.81元。当前股价对应PE分别为21/19/17倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 经济基本面影响白酒消费；价格走势不及预期；食品安全问题等。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层