2021Q3业绩点评：多因素导致增速暂时承压，基本盘稳固等待业务边际改善来临

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究 报 告 腾讯控股（00700.HK）2021Q3业绩点评 推荐（维持） 多因素导致增速暂时承压，基本盘稳固等待业务边际改善来临 目标价：572港元 当前价：476.80港元 事项：  2021Q3季度总营收达到1423.68亿元人民币（YoY+13%，QoQ +3%），低于此前市场预期。国际准则下归母净利润为395.10亿元（YoY+3%，QoQ -7%），高于此前市场预期，主要为其他收益净额较高（229.84亿元）。Non-IFRS下归母净利润为317.51亿元（YoY-2%，QoQ -7%），低于此前市场预期。 评论：  未成年人保护效果显著，出海带动游戏收入保持增长。公司积极响应最新的未成年人游戏时长的规定，9月未成年人占腾讯国内游戏时长的0.7%，较2020年9月的6.4%大幅下降。国内游戏总收入中未成年人在9月占1.1%，同样较2020年9月的4.8%大幅下降。公司Q3实现网络游戏收入449亿元（YoY+8%，qoq+4%）：其中含社交平台的手游收入达425亿元（YoY+8%），手游收入（不含社交）达332亿元（YoY+11%，QOQ+6%）；PC游戏收入为117亿（YoY+1%，QOQ+6%）。其中海外游戏收入同比增长20%达到113亿元（增长动力来自于子公司RIOT与Supercell）；国内市场因版号因素供给可能存在压低，海外市场有望提供新的增量，使游戏收入保持增长。  微信用户规模稳定，社交与网络广告收入增速承压。微信MAU 达12.63亿，环比增加1100万（活跃小程序的数量同比增长超过40%）；QQ MAU达5.74亿，环比减少1700万，覆盖的网络用户保持稳定。社交网络收入为303亿元（YoY+7%），保持温和增长；网络广告收入225亿元（YoY+5%） 广告增速大幅放缓，主要来自于教育、保险和游戏板块的广告主较弱拖累大盘。其中社交广告190亿元（YoY+7%），媒体广告实现35亿元（YoY-3%）。  多因素导致业务增速放缓，等待边际改善来临。我们认为主要是三因素导致Q3业绩表现低于预期：监管压力下商业化的放缓、经济周期下广告需求的减弱，竞争加剧下人员投入的增加。如游戏收入Q3开始体现未成年人政策的影响导致增速放缓；但预计Q4在《英雄联盟手游》以及《王者荣耀》活动的拉动下能够完全抵消保护政策的影响。增值业务后续的改善来自于版号等政策的放松与业务出海的进展。广告业务的压力来自于互联网广告主（游戏、教育、保险、地产）的需求下滑，后续改善主要关注视频号商业化与广告主需求恢复情况。同时公司正在进行人员扩张并提高薪酬以保持自身竞争力，我们认为公司的业务基本盘没有撼动，随着业务出海+监管政策最密集的周期逐步过去，公司有望在明年重拾季度高增长。  盈利预测、估值及投资评级。根据Q3财报情况，我们调整腾讯2021-2023年归母净利润盈利预测至1607亿元/1678亿元/1959亿元（此前预计为1591亿元/1847亿元/2166亿元），对应PE分别为23.5/22.5/19.3X。我们基于2021年预估业绩对游戏收入、网络广告、金融科技与企业服务分别给予25x、20x市盈率和7x、5X市销率的估值中枢，叠加腾讯投资业务对应估值（折价15%）与表内子公司对应市值，合计给予公司目标价572港元，维持“推荐”评级。  风险提示：视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 482,064 554,464 647,711 760,484 同比增速(%) 27.8% 15.0% 16.8% 17.4% 归母净利润(百万) 159,847 160,693 167,837 195,873 同比增速(%) 71.3% 0.5% 4.4% 16.7% 每股盈利(元) 16.66 16.75 17.49 20.42 市盈率(倍) 23.6 23.5 22.5 19.3 市净率(倍) 5.4 4.4 3.7 3.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年11月11日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：18811312510 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(亿股) 95.95 已上市流通股(亿股) 95.95 总市值(亿元) 45750 流通市值(亿元) 45750 资产负债率(%) 40.59% 每股净资产(元) 73.38 12个月内最高/最低价 773.39/412.20 市场表现对比图(近12个月) 华创证券研究所 公司研究 2021年11月12日 腾讯控股（00700.HK）2021Q3业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2021Q3营收增速放缓，non-IFRS利润低于市场预期 ................................................. 4 二、各业务保持增长，毛利率保持稳定 ................................................................................. 5 三、雇员扩张带动人员成本提升，用户ARPU稳步提升 .................................................... 7 四、风险提示 ............................................................................................................................. 8 腾讯控股（00700.HK）2021Q3业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 腾讯营业收入及增速(亿元)....................................................................................... 4 图表 2 腾讯各业务收入(亿元) .............................................................................................. 4 图表 3 腾讯净利润及增速(亿元) .......................................................................................... 4 图表 4 腾讯Non-IFRS净利润及增速(亿元) ........................................................................ 4 图表 5 腾讯2021Q3各业务占比 .......................................................................................... 5 图表 6 腾讯2021Q3游戏业务收入及增速 .......................................................................... 5 图表 7 腾讯2021Q3社交网络收入及增速 .......................................................................... 6 图表 8 腾讯网络广告收入及增速(亿元) ............................................................................... 6 图表 9 腾讯金融科技与企业服务收入及增速(亿元) ........................................................... 6 图表 10 腾讯毛利率与净利率走势 ....................................................................................... 6 图表 11 腾讯各项业务毛利率走势 ....................................................................................... 6 图表 12 腾讯营销费用率与一般行政费用率 ....................................................................... 7 图表 13 腾讯ARPU值主要走势 .......................................................................................... 7 腾讯控股（00700.HK）2021Q3业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2021Q3营收增速放缓，non-IFRS利润低于市场预期 腾讯控股2021Q3营收为1423.68亿元，yoy+13%，qoq+3%；其中增值服务收入达到752亿元，网络广告收入达到225亿元，金融科技与企业服务收入达到433亿元，其他业务收入达到14亿元。归母净利润为人民币396.10亿元，yoy+3%，qoq-7%，好于市场预期。Non-Ifrs下归母净利润为人民币317.51亿元，yoy-2%，qoq-7%，低于市场预期。 图表 1 腾讯营业收入及增速(亿元) 图表 2 腾讯各业务收入(亿元) 资料来源:公司公告，华创证券 资料来源:公司公告，华创证券 图表 3 腾讯净利润及增速(亿元) 图表 4 腾讯Non-IFRS净利润及增速(亿元) 资料来源:公司公告，华创证券 资料来源:公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,600营业收入：亿元营收yoy营收qoq - 500 1,000 1,500增值服务网络广告其他业务金融科技与企业服务-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700净利润：亿元净利润yoy净利润qoq-20%0%20%40%60%0100200300400Non-IFRS净利润：亿元Non-IFRS净利润yoyNon-IFRS净利润qoq 腾讯控股（00700.HK）2021Q3业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 二、各业务保持增长，毛利率保持稳定 增值服务仍为腾讯最主要的营收来源，占比53%；金融科技与企业服务为第二大收入来源，占比30%。分业务来看，2021Q2游戏业务同比增长8%至449亿元（环比上升4.42%），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为425亿元（yoy+8%）和117亿元（yoy+1%），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为332亿元（yoy+11%），累计递延收入达到989亿元，本季度递延有所释放。 图表 5 腾讯2021Q3各业务占比 资料来源:公司公告