煤制烯烃盈利修复，新项目增量渐近

公司2023Q2业绩受产品价格下跌影响而有所下降。公司发布2023年半年度报告，2023H1营收130.9亿元（同比-9%），归母净利润22.57亿元（同比-44%）；其中2023Q2单季度营收63.57亿元（同比-19%，环比-6%），归母净利润10.72亿元（同比-53%，环比-10%），营收下降主要由于产品价格下降。2023Q2销售毛利率为27.84%（同比-13.0pct，环比+0.1pct），销售净利率为16.86%（同比-11.9pct，环比-0.7pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.33%、2.98%、0.89%、1.13%，总费用率5.34%（同比+1.7pct，环比+1.3pct），主要由于产能增加，人员人工成本增加等。 2023Q2公司主营产品聚烯烃产销量下降，焦炭产销量提升。2023Q2公司主营产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭产量分别为15.63/14.96/179.32万吨，同比-17%/-13%/+17%，环比-13%/-10%/+12%；销量分别为15.66/14.20/183.94万吨，同比-17%/-22%/+25%，环比-15%/-20%/+17%。 尽管2023年上半年聚烯烃行业景气度较低，公司作为煤制烯烃龙头，成本优势显著，行业景气度回暖后盈利能力弹性较大。 2023Q2公司聚烯烃毛利改善，自产煤炭毛利收窄。2023年上半年，聚烯烃价格有所下滑。2023年1-6月公司主要产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭的不含税平均售价分别为7072.35/6809.69/1566.20元/吨 ， 同比-8%/-11%/-34%；主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油的平均采购单价为664.79/1280.35/523.53/4445.83元/吨 ， 同比-4%/-26%/+3%/+7%。由于原料煤价格跌幅较大，二季度公司聚烯烃毛利明显改善，而自产煤炭毛利收窄。三季度国内农膜需求旺季，叠加全球原油市场消费旺季对油制烯烃成本面的支撑，聚烯烃价格有望回升。 新建、扩建项目陆续投产，提供利润新增量。公司所属三个在产煤矿煤炭产能820万吨/年，一个在建煤矿产能90万吨/年，合计910万吨/年。 另外还拥有煤炭产能480万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司40%股权。 宁东三期烯烃项目（除EVA装置外）建成投产，其中150万吨/年甲醇装置、40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产； 内蒙古300万吨/年烯烃项目建设按照既定计划顺利进行。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：由于公司主营产品价格偏弱，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为59.31/84.83/140.92亿元（原值为89.7/118.0/158.5亿元），同比增速-6%/+43%/+66%，对应EPS为0.81/1.16/1.92元，当前股价对应PE为17/12/7X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023Q2业绩受产品价格下跌影响而有所下降。公司发布2023年半年度报告，2023H1营收130.9亿元（同比-9%），归母净利润22.57亿元（同比-44%）；其中，烯烃/焦化/精细化工产品营收分别为58.5/54.3/17.2亿元 ， 同比-7.0%/-16.33%/+9.60%。2023Q2单季度营收63.57亿元（同比-19%，环比-6%），归母净利润10.72亿元（同比-53%，环比-10%），营收下降主要由于产品价格下降。2023Q2销售毛利率为27.84%（同比-13.0pct，环比+0.1pct），销售净利率为16.86%（同比-11.9pct，环比-0.7pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.33%、2.98%、0.89%、1.13%，总费用率5.34%（同比+1.7pct，环比+1.3pct），主要由于产能增加，人员人工成本增加等。 图1：宝丰能源营业收入及同比增速（单位：亿元、%） 图2：宝丰能源单季营业收入及同比增速（单位：亿元、%） 图3：宝丰能源归母净利润及同比增速（单位：亿元、%） 图4：宝丰能源单季归母净利润及同比增速（单位：亿元、%） 图5：宝丰能源毛利率、净利率 图6：宝丰能源季度毛利率、净利率 图7：宝丰能源销售、管理、研发、财务费用率 图8：宝丰能源季度销售、管理、研发、财务费用率 2023Q2公司主营产品聚烯烃产销量下降，焦炭产销量提升。2023Q2公司主营产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭/纯苯/改质沥青/MTBE产量分别为15.63/14.96/179.32/2.12/3.38/2.18万吨，同比-17%/-13%/+17%/+16%/-0.1%/-13%，环比-13%/-10%/+12%/+2%/+11%/-10%；销量分别为15.66/14.20/183.94/2.09/4.18/2.18万吨，同比-17%/-22%/+25%/+12%/+18%/-13%，环比-15%/-20%/+17%/+3%/+86%/-10%。尽管2023年上半年聚烯烃行业景气度较低，公司作为煤制烯烃龙头，成本优势显著，行业景气度回暖后盈利能力弹性较大。 2023Q2公司聚烯烃毛利改善，自产煤炭毛利收窄。2023年上半年，聚烯烃价格有所下滑。2023年1-6月公司主要产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭/纯苯/改质沥青/MTBE的不含税平均售价分别为7072.35/6809.69/1566.20/5817.44/5102.95/6491.25元/吨，同比-8%/-11%/-34%/-16%/-3%/-2%；主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油/粗苯的平均采购单价为664.79/1280.35/523.53/4445.83/4788.85元/吨 ， 同比-4%/-26%/+3%/+7%/-12%。由于公司生产聚烯烃所用原料煤价格跌幅较大，二季度公司聚烯烃毛利明显改善，而公司自产煤炭毛利收窄。三季度国内农膜需求旺季，叠加全球原油市场消费旺季对油制烯烃成本面的支撑，聚烯烃价格有望回升。2023年上半年，由于煤炭价格逐步恢复正常水平，煤制聚烯烃盈利能力逐步提升。据公司财报，到6、7月份，煤制聚乙烯行业平均利润1700元/吨左右，油制聚乙烯扭亏，处于盈亏边缘； 煤制聚丙烯行业平均利润1000元/吨左右，油制聚丙烯亏损1500元/吨左右。 图9：宝丰能源聚乙烯产销量（万吨） 图10：宝丰能源聚丙烯产销量（万吨） 图11：宝丰能源焦炭产销量（万吨） 图12：宝丰能源主营产品价格（元/吨） 新建、扩建项目陆续投产，提供利润新增量。今年公司煤矿核增后，公司所属三个在产煤矿煤炭产能820万吨/年，一个在建煤矿产能90万吨/年，所属煤矿煤炭产能合计910万吨/年。另外，公司拥有煤炭产能480万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司40%股权。在建项目进展顺利，宁东三期烯烃项目（除EVA装置外）建成投产，其中150万吨/年甲醇装置、40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产； 内蒙古300万吨/年烯烃项目建设按照既定计划顺利进行。 投资建议：由于公司主营产品价格偏弱，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为59.31/84.83/140.92亿元 （原值为89.7/118.0/158.5亿元 ），同比增速-6%/+43%/+66%，对应EPS为0.81/1.16/1.92元，当前股价对应PE为17/12/7X，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）