银行业专题报告：社融回落，年内如何预期？

7月社融探底，增量达近七年低点，贷款余额同比增长11.4%，增速环比回落0.2%；其中，企业和居民信贷均有所回落，宽货币至宽信用转换之路难行。参考社融分项季节性变化情况及基本面预期，年内后续月份（8-12月）社融或有约12.5万亿元左右增量空间，全年社融增量约34.6万亿元，存量同比增速约10.0%。 票据融资&企业短贷或有8300亿元空间。当前票据利率仍低位震荡，票据-shibor利差尚在负值区间徘徊，银行以票充贷动力仍强，预计8、9月票据融资仍将保持较高增量。当前票价水平类似2022年8月，以当时票据及短贷融资规模可大致推测本月规模；另23H1整体票据融资&企业短贷规模类似2019年，结合当年短端融资的季节性变动情况可推断8-12月票据融资&企业短贷空间约有8300亿元。 居民短贷表现或稍高于季节性增长，年内有9000亿元左右空间。7月短贷回落或部分因为高温降雨天气隐藏了部分经济预期，LPR一年期调降或对居民短贷增长提供支撑，后续居民短贷表现或稍高于季节性增长，年内预测还有9000亿元左右空间。 待政策落地，居民中长期贷款或有1.3万亿元增量空间。当前地产销售表现仍偏弱，周度商品房库销比仍处历史高位，后续随着降息空间落至存量按揭利率，居民中长贷或于年底前温和改善，今年居民中长贷逐月环比情况类似去年，结合政策预期，年底前居民中长贷或有至少1.3万亿水平。 企业中长贷修复滞后，政策推动下或有4.6万亿元以上增量空间。企业中长贷修复一般滞后于居民中长贷，当前库存产能周期切换拐点推迟，叠加季节性高点8、9月基数高增，企业中长贷同比上行压力较大。从贷款行业结构看，服务业仍将担当年内经济复苏主力，基建、工业制造业在政策支持下也将保持稳健的贷款投放力度。整体来看，企业中长期贷款或将于Q4起有较好改善，8-12月中长贷整体或有4.6-5万亿元左右增值空间。 政府债对社融将提供较大增量支持。监管要求9月完成新增专项债发行工作，但截至7月底，今年一般债、专项债发行进度仅达65.8%、65.7%，剩余额度2465亿元、13029亿元，截至8月21日，8月已分别完成剩余额度的33.6%、31.8%。随8、9月专项债集中发力及化债推动下特殊再融资债补位，政府债年内或有3.56万亿元空间。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，货币宽松不及预期 1信贷拖累社融回落 经历了上半年整体表现较为强劲的社融后，7月社融回落，新增5282亿元，同比少增2703亿元，其中人民币贷款项拖累明显，金融数据口径下新增3459亿元，同比少增3331亿元，社融口径下新增仅364亿元，同比少增3892亿元。 图1.7月社融及主要分项新增情况 其中，企业贷款方面，6月季末冲量后，7月短贷季节性回落，中长贷投放速度受融资需求弱及6月超季节性放贷等因素影响，同比回落明显，但综合来看，6-7月合计投放仍实现了同比多增。 图2.近几年企业短贷及票据融资逐月新增情况（亿元）图3.近几年企业中长贷逐月新增情况（亿元） 居民贷款项拖累最大，可以解释绝大部分的信贷减少额。短贷方面，居民部门加杠杆消费意愿弱，中长贷方面，7月地产成交面积续降，中长贷新增为负值672亿元。 图4.近几年居民短贷逐月新增情况（亿元） 图5.近几年居民中长贷逐月新增情况（亿元） 参考历史数据表现，社融存量同比通常以3-4年为一个周期，以2020年初同比读数触底反弹推算，当前社融仍处磨底阶段。 图6.社融处磨底区间 7月社融大幅回落扰动市场信心，年内社融还有多大增量空间？ 社融的年内变动呈现较强的季节性特征，对于年内社融空间的推断需结合各分项季节性变化及当前阶段的基本面预期综合考量。 2年内信贷如何预期？ 票据仍强。当前票据利率仍低位震荡，票据-shibor利差尚在负值区间徘徊，银行以票充贷动力不弱，预计8、9月票据融资仍将保持较高增量。后续随企业融资需求改善，票据融资增量或逐步向短贷递进，若近期短期限结构性货币政策工具落地，企业短贷修复或能加快速度。 图7.近几年票据-SHIBOR利差与企业短贷、票据融资情况 企业短贷待发力。当前票价水平类似2022年8月，以当时票据及企业短贷融资规模可大致推测本月规模，而23H1整体票据及短贷规模类似2019年，随着后续票据融资动能向短贷转移，结合2019年短端融资的季节性变动情况可推断8-12月企业短贷&票据融资整体空间约有8300亿元。 图8.年内企业短贷及票据融资规模预测（亿元） 居民短贷或已见底。居民短贷方面主受经济预期影响，PMI指数已连续3月回升，7月短贷回落或部分因为高温降雨天气隐藏了部分经济预期。本月21日LPR一年期调降或对居民短贷增长提供支撑，参考2022年8月随LPR调降，次月居民短贷季节性占比较前三年平均水平多增12%，后续居民短贷表现或稍高于季节性增长，年内预测还有9000亿元左右空间。 图9.年内居民短贷规模预测（亿元） 居民中长贷的支撑或待政策落地。居民中长期贷款方面，当前地产销售表现延续低迷，周度商品房库销比仍处历年高位，叠加本月21日长端LPR未调降，新发住房贷款需求待改善。后续随着降息空间落至存量按揭利率，居民中长贷或于年底前温和改善，今年居民中长贷逐月环比情况类似去年，结合政策预期，年底前居民中长贷或有至少1.3万亿元水平。 图10.商品房成交面积同比仍取负值（%） 图11.十大城市商品房周度库销比高位难降（%） 企业中长贷上行承压。企业中长贷修复一般滞后于居民中长贷，居民部门加杠杆需求将很大程度上带动工业消费品需求改善，六月“产成品库存增速-PPI增速”历史分位数降至34.9%，下降速度缓慢，库存产能周期切换拐点或推迟，叠加8、9月季节性高点处基数高增，企业中长贷同比上行压力较大。 图12.库存产能周期切换进程缓慢（%） 图13.8-9月企业中长期贷款基数较高（亿元） 从贷款行业结构方面看，今年上半年新增中长期信贷主要流向服务业以及工业、基建等政策导向领域，其中服务业增量占比明显，主要体现年初以来经济修复的分化态势。 图14.上半年新增企业中长期贷款主要流向行业情况 行业政策落地或打开中长贷增量空间。展望后续，服务业仍将担当年内经济复苏主力，7月，国家发改委提出“将加力推动扩大制造业中长期贷款投放工作常态化、机制化”、“建立投贷联动试点合作机制助力促进民间投资”，基建、工业制造业在政策支持下也将保持稳健的贷款投放力度；房地产贷款方面，“金融16条”落地将为房企提供融资支持。整体来看，企业中长期贷款或将于Q4起有较好改善，8-12月中长贷整体或有4.6-5万亿元左右增值空间。 图15.年内企业中长期贷款规模季节性预测（亿元） 3年内政府债如何预期？ 专项债帮助社融增速低位企稳。年内政府债对社融的主要增量贡献或来自地方债方面，监管要求9月完成新增专项债发行工作，但截至7月底，今年专项债发行进度为65.7%，剩余额度13029亿元，截至8月21日，8月已完成剩余额度31.8%； 1-7月，一般债发行进度也整体偏缓，仅达65.8%，剩余额度2465亿元，截至8月21日，8月已完成剩余额度的33.6%，近期地方债发行加速或为社融提供较大增量贡献。 图16.2023年至今地方债发行到期情况（亿元） 地方债融资额8-12月空间达1.3万亿元。假设新增一般债与专项债同步发行完成，则8月、9月地方将合计发行一般债及专项债1.55万亿元。同时，再融资债尚有较大发力空间，参考去年再融资债占比地方债到期额度约94.5%，可得后续再融资债发行空间约1.4万亿元。化债推动下，特殊再融资债或将贡献部分增量，结合8-12月共有16355.58亿元地方债到期，后续地方债净融资额可达约13410亿元以上。 图17.2023年至今再融资债发行到期情况（亿元） 政府债融资整体或于9月达年内高点。国债方面，今年1-7月国债净融资额进度约33.1%，2018年至2022年同期进度约36.1%，进度条类似。则参考过去五年每年8-12月国债净融资额进度，可得后续国债净融资额空间约为2.22万亿元。整体来看，政府债年内还有3.56万亿元空间，其中9月或为政府债融资高点，融资额约1万亿元，对当月社融将有明显提振。 图18.年内政府债券融资预测（亿元） 4其余分项展望 其余分项预测： 首先，企业债券方面，8月银行间市场交易商协会表示，将继续加大民营企业债券融资支持工具服务民营企业力度，但随市场利率调降，企业债券或再迎表内融资替换，二者综合，企业债券对社融增速贡献预计保持季节性稳定； 其次，活跃资本市场政策环境下，股票融资额预计提升，但因占比社融较小（23年1-7月增量占比2.4%），难以形成较多贡献； 企业债券、股票融资、非标融资三项综合以季节性因素判断后续空间约1.1万亿元以上。 图19.社融占比较小分项预测（亿元） 5年内社融空间总共多少？ 总体来看，社融年内（8-12月）或有约12.5万亿元左右增量空间，全年社融增量约34.6万亿元，存量同比增速约10.0%。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，货币宽松不及预期