专题报告：如何看待年内利率走势？

如何看待年内利率走势？ 邮箱：wangchen@fecr.com.cn 摘要 ➢货币政策以结构性为主，资金利率中枢环比变化较小 一季度，货币政策以结构性为主，1月国新办发布会召开，央行从降低利率、增加额度、拓展范围、工具优化等方面加大了结构性货币政策使用力度，更加注重政策效能的发挥和资金使用的精准性。从公开市场操作来看，一季度央行投放的资金超8000亿元，但从3月看，公开市场净回笼资金，主要是质押式逆回购和买断式逆回购净回笼资金导致，MLF净投放资金也有所收缩。同时，资金利率中枢平稳运行，中枢环比变化较小，DR007与R007利差保持低位。 相关研究报告： 1.《竞争升级下2026年汽车制造行业发展怎么看？》，2026.2.6 ➢利率债发行规模同比增加，收益率呈现先下后上走势 一季度，利率债发行规模为8.5万亿元，同比增加6472亿元，各类型均有所增加；其中新增专项债发行规模为1.16万亿元，发行进度约为26.4%，均较去年同期有所增加；再融资专项债发行规模同比下降，主要由于用于置换存量债务的再融资债发行规模同比下降导致。从收益率看，10年期国债收益率呈现先下后上走势，月末收益率达1.8171%，较去年底小幅下行3BP，期限利差走阔；10年期国债收益率中枢为1.8217%，较去年四季度小幅下行1.07BP。 2.《低碳转型下2026年电力行业信用风险怎么看？》，2026.2.6 ➢货币政策重点关注三个“关键词”，短期内调降政策利率概率较小 3.《2025年保险行业的五大特点与2026年四大趋势》，2026.2.6 今年的《政府工作报告》表示“继续实施适度宽松的货币政策”，整体基调与去年保持一致，从具体表述来看，后续应重点关注三个关键词：经济和物价、融资成本低位运行以及传导机制，结合当前宏观情况，我们认为，短期内政策利率调降概率相对不大，结构性工具或继续发力，考虑到政府债券发行规模依然较以及存款搬家现象或延续，央行或通过降准、买断式逆回购、国债买卖等工具灵活调节流动性；由于降准可能面临5%的隐性下限，不排除降准结合存款准备金隐性下限改革的可能。此外，央行表示要“研究建立特定情景下对非银金融机构的流动性支持机制”，或以下两种可能：一是可能会在非银机构陷入流动性困境、市场功能趋于失灵的“特定情境”下，为防范单个非银风险演化为系统性金融风险，向非银机构适时适度注入流动性；二是央行可能通过给AMC提供资金，支持AMC参与地方化债。 ➢2026年10年期国债收益率中枢或同比上升，主要波动区间或为1.7%-2.0% 经济基本面是影响利率大趋势的重要因素，从历史看，利率走势与经济基本面挂钩。但目前地缘政治不确定性较大，通胀预期对收益率走势的影响边际增加，或影响后续债市收益率走势的重要因素，需重点评估通胀对债市走势的影响。从历史来看，部分时期通胀水平虽然可能会对债市走势产生一定影响，但最终收益率的走势还是得看通胀类型、货币政策、金融监管、经济基本面等。流动性相对宽松等对收益率走势偏利好，但短期政策利率调降调降概率不大对收益率下行形成一定的底部约束作用，通胀预期、股债跷跷板、政府债券发行等可能也会对债市形成一定的扰动，2026年10年期国债收益率中枢大概率会高于去年，全年波动区间或为1.7%-2.0%。 一、一季度货币政策以结构性为主，资金利率中枢环比变化较小 （一）结构性货币政策加大发力，公开市场净投放资金 一季度，货币政策以结构性为主，更加注重政策效能的发挥和资金使用的精准性。1月国新办发布会召开，央行从降低利率、增加额度、拓展范围、工具优化等方面加大了结构性货币政策使用力度。从结构性降息看，当前我国正处于经济结构转型的关键时期，需要加大力度支持重点领域，但这些领域也正是融资相对困难、融资成本相对较高的领域，叠加部分较为成熟的行业在近年来政策利率持续调降下，融资成本已经达到很低的水平、进一步降低的必要性较低，通过结构性货币政策工具利率更有利于政策效能的发挥。从扩大支持范围看，加大重点领域尤其是对中小民营企业的支持力度。事实上，中小民企由于企业规模小、话语权低，在融资方面一直处于劣势，但在就业民生、科技创新中也承担了不小的责任，同时也是易发生债务风险的领域，加大对其支持具备一定必要性。此次会议表示“单设一项民营企业再贷款，额度1万亿元，重点支持中小民营企业”，同时强调将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入科技创新和技术改造再贷款，有利于解决中小民企融资难、融资贵等问题。从优化工具的使用看，将支农支小再贷款与再贴现打通使用、将民营企业债券融资支持工具和科技创新债券风险分担工具合并管理，更有利于资金灵活高效使用，根据实际需求予以资金支持，避免资金闲置、浪费。 从公开市场操作来看，一季度央行投放的资金超8000亿元。其中，质押式逆回购净回笼资金，净回笼资金规模超1万亿元；MLF、买断式逆回购净投放资金，净投放资金规模分别为1.05万亿元、6000亿元；国债净买入规模为2000亿元，较去年四季度增加800亿元。但从3月来看，公开市场操作呈现净回笼状态，主要是质押式逆回购和买断式逆回购净回笼资金导致，MLF的净投放规模为500亿元、较1月和2月均大幅下降。 （二）资金利率中枢环比变化较小，DR007与R007利差保持低位 一季度，资金利率中枢平稳运行，DR007与R007利差保持低位。一季度资金利率整体保持平稳运行，DR001、DR007、R007中枢分别为1.33%、1.48%、1.53%，与去年四季度相比，变化幅度均不超过1BP。从DR007与R007利差来看，一季度均值约为5.6BP，处于历史较低水平。值得注意的是，4月初央行维持地量操作，但银行间流动性依然宽松，资金利率整体偏低，DR007下行至1.3%左右，R007下破了7天逆回购利率1.4%。 二、利率债发行规模同比增加，收益率呈现先下后上走势 （一）利率债发行规模同比增长，各类型均有所增加 一季度利率债发行规模为8.5万亿元，同比增加6472亿元。国债发行规模为3.62万亿元，同比增加3153亿元；政金债发行规模接近1.8万亿元，同比小幅增加681亿元。从地方债来看，发行规模为3.1万亿元，其中新增专项债、再融资一般债发行规模同比增长，其中新增专项债发行规模为1.16万亿元，发行进度约为26.4%，均较去年同期有所增加；新增一般债和再融资专项债发行规模同比下降，尤其是再融资专项债，一季度发行规模为1.2万亿元，较去年同期减少2600亿元，主要由于用于置换存量债务的再融资债发行规模同比下降导致、下降幅度接近3800亿元。 （二）10年期国债收益率先下后上，中枢环比小幅下行 一季度，10年期国债收益率呈现先下后上走势，月末收益率达1.8171%，较去年底小幅下行3BP。从中枢看，一季度，10年期国债收益率中枢为1.8217%，较去年四季度小幅下行1.07BP；但期限利差呈现走阔态势，一季度均值较去年四季度走阔9.6BP，达到53BP。具体来看，一季度10年期国债收益率走势可大致分为两个阶段： 阶段一（年初-2月28日），波动下行期，收益区间为[1.7753%，1.9019%]，波动范围为12.66BP。去年末权益市场表现强势，股债跷跷板效应下，债市表现偏弱，10年期国债收益率在1月初上行突破1.9，但由于1月中旬证监会在部署2026年工作会议上强调“严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为”，股市交易热情有所降温，叠加央行结构性降息落地、春节前央行加大流动性投放，10年期国债收益率波动下行。但在春节前后两会政策博弈、关税等也阶段性扰动债市。 阶段二（3月2日-3月31日），波动上行期，收益率区间为[1.7761%，1.8316%]，波动范围5.55BP。3月以来，美伊局势紧张下，原油价格持续高涨，受通胀预期影响，10年期国债收益率波动上行，但由于媒体表示同业活期存款利率改革，同业活期存款利率调降预期升温下，短端利率呈现下行走势，收益率曲线呈现陡峭化趋势。临近月末，10年期国债收益率有所下行。 三、货币政策重点关注三个“关键词”，短期内调降政策利率概率较小 今年的《政府工作报告》表示“继续实施适度宽松的货币政策”，整体基调与去年保持一致，从具体表述来看，应重点关注三个关键词：经济和物价、融资成本低位运行以及传导机制。 从第一个关键词“经济和物价”看，当前经济具有一定韧性，但依然面临多重挑战，尤其是当前外部环境存在较大不确定，一季度的货币政策委员会例会也表示“当前外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性”，虽然今年输入性通胀压力下价格水平或温和回升，但在我国经济修复依然面临一定不确定性的背景下，货币政策操作不宜大幅收紧。 从第二个关键词“融资成本”看，2025年四季度货币政策执行报告和今年的政府工作报告都表示，促进社会综合融资成本低位运行，或在一定程度上表明当前名义利率已达到央行相对合意的水平。同时，近年来我国政策利率持续调降，但由于价格水平低位，实际利率依然偏高，也在一定程度上表明，当前我国融资成本面临的更多问题是微观主体感受的实际成本偏高，而非是名义政策利率较高，叠加当前实体融资需求依然偏弱，仅通过全面降准降息难以发挥促内需作用，总量性货币政策单独放松的必要性相对较小。从银行净息差看，当前呈现持续收窄态势，去 年底已经下降至1.42%，由于银行负债端成本调降幅度、节奏均不及贷款端，因此目前净息差持续收窄对降息幅度仍有一定制约。 从第三个关键词“传导机制”看，后续货币政策更加注重政策效能，或主要体现在加强货币财政配合、精准支持重点领域、疏通货币政策传导堵点等方面。一方面，将灵活调节流动性，配合政府债券发行，并加大结构性货币政策工具使用力度。结合赤字率、债券到期等因素，预测2026年利率债发行规模超35万亿元，其中政府债券发行规模超过27万亿元，均高于2025年，参考历史发行节奏，二季度或是政府债券发行高峰，部分时点央行或加大流动性投放平稳资金面，这是货币财政协同配合的重要体现。同时，结构性工具或仍是后续货币政策重点，部分重点领域结构性降息与财政贴息或协同使用。另一方面，考虑到降低银行负债成本是疏通利率传导机制的一种重要方式，有利于提高货币政策的整体效率，后续存款利率改革或持续推进、存款利率逐步下调；若银行存款或仍有流出压力，央行或加大资金支持力度；若银行间流动性较为宽松，存款流出对央行操作影响有限。 整体而言，从货币政策操作看，短期内政策利率调降概率相对不大，结构性工具或继续发力。考虑到政府债券发行规模依然较以及存款搬家现象或延续，部分资金面紧张时点或通过降准、买断式逆回购、国债买卖等工具平稳流动性；由于降准可能面临5%的隐性下限，不排除降准结合存款准备金隐性下限改革的可能性。从结构性工具看，或通过降低利率、增加额度等支持小微企业、科技创新、绿色发展、消费等重点领域。此外，央行表示要“研究建立特定情景下对非银金融机构的流动性支持机制”，或以下两种可能：一方面，当前大量资金从银行存款流入理财、基金、保险等产品，净值化管理、权益市场波动等可能引发金融产品赎回风险，易加大非银机构流动性压力，叠加非银机构也通常通过借债、回购协议、衍生品交易等增加杠杆，易放大市场风险，央行可能会在非银机构陷入流动性困境、市场功能趋于失灵的“特定情境”下，为防范单个非银风险演化为系统性金融风险，向非银机构适时适度注入流动性，具体方式可能包括提供再贷款、互换操作等。另一方面，今年地方化债重点是经营性债务风险，考虑到银行经营的稳健性，很多高风险、高成本债务银行可能无法承接，对于这部分债务，或需AMC等非银机构解决，为提高AMC参与的意愿和能力，央行可能通过给AMC提供资金，支持AMC参与地方化债。 四、2026年10年期国债收益率中枢或同比上升，主要波动区间或为1.7%-2.0% 经济基本面是影响利率大趋势的重要因素，从历史看，利率走势与经济基本面挂