稳健有质扩规模，硬装获突破

2023年8月25日，公司发布2023年中期业绩：2023年上半年实 现收入11.9亿元，同比+43.1%，归母净利润2.3亿元，同比+21.4%。 收入符合预期，归母净利不及预期主因毛利率下滑。2023年上半 年收入增长符合预期，归母净利润增长不及预期主要因为1H23毛利率同比下滑4.8ppt至26.7%（较2022年底下滑3.2ppt），其中物管及非业主增值业务的毛利率下滑幅度较小，主要因为5S增值毛利率同比下滑36.7ppt至34.8%（主要原因其中毛利率较低的优居业务收入大幅增长拉低了毛利率，1H23在5S增值中的收入占比由去年同期及年末的11%和58%提升至63%）。 在管面积中第三方占比持续提升，物业费维持高位。截至2023年 港币(元)成交金额(百万元) 中期，公司在管面积约4871万方，同比+37.4%，其中第三方占比 在2022年末的基础上提升1ppt至56%，且上半年新增的6.7万方在管面积中62%来自第三方。在第三方占比持续提升的同时，公司维持了较高的物业费水准，上半年平均物管费为4.27元/平方米* 月，比2022年末略有提升，公司外拓项目依然保持高品质。 220826 硬装业务发展迅速，5S增值服务大幅增长。公司于2022年开展硬装业务，且此后该业务发展迅速，今年上半年实现收入1.21亿元， 已超过2022年全年的1.17亿元，也带动了上半年5S增值服务实现同比+212%的高增长。但由于硬装业务自营相较平台抽佣毛利率更低，所以其收入占比提升也拉低了5S增值服务整体毛利率至34.8%（去年同期71.5%，去年年末48.3%）。 账面现金充裕，销管费率略升。截至2023年中期，公司现金及等 价物达20.2亿元，同比+73.8%，但鉴于源泉税的影响，中期未派发股息，年末有望一次性派发。上半年销售费用率0.64%，管理费用率2.8%，同比略有上升，但在行业中仍属较低水平。 31.00 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 20 15 10 5 0 成交金额滨江服务恒生指数 考虑到公司上半年毛利率下降，我们上调收入预测并下调利润率，预计2023-2025年的归母净利润分别为5.2亿元、6.7亿元、8.4 亿元（与此前预测变动均在2%以内），同比增速分别为+26.6%、 +28.5%、+25.7%。考虑到公司新业务发展亮眼，我们维持“买入”评级。公司股票现价对应2023-25年PE估值为9.2x、7.2x和5.7x。 滨江集团销售表现不及预期；外拓不及预期；5S增值开展不顺。 图表1：1H20-1H23收入及同比增速图表2：1H20-1H23归母净利润及同比增速 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1H201H211H221H23 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 250 200 150 100 50 0 1H201H211H221H23 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 收入（百万元，左轴）同比增速（右轴） 归母净利润（百万元，左轴）同比增速（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：1H20-1H23管理费用率和销售费用率图表4：1H20-1H23货币资金 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 1H201H211H221H23 2500 2000 1500 1000 500 0 1H201H211H221H23 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 管理费用率销售费用率货币资金（百万元，左轴）同比增速（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：2019-1H23应收账款周转天数图表6：2019-1H23在管面积和合约面积走势 70 60 50 40 30 20 10 0 1H201H211H221H23 应收账款周转天数 80 60 40 20 0 20192020202120221H23 在管面积（百万方，左轴）合约面积（百万方，左轴） 合约/在管（右轴） 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 来源：公司公告，国金证券研究所注：应收账款只采用期末值计算来源：公司公告，国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币 百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 960 1,399 1,983 2,658 3,431 4,266 货币资金 805 906 1,950 2,352 2,693 3,355 增长率 36.8% 45.7% 41.7% 34.1% 29.1% 24.3% 应收款项 96 173 343 326 542 542 主营业务成本 663 949 1,390 1,955 2,530 3,152 存货 52 79 147 153 236 249 %销售收入 69.0% 67.9% 70.1% 73.5% 73.8% 73.9% 其他流动资产 415 324 199 222 248 276 毛利 297 450 592 703 901 1,114 流动资产 1,368 1,482 2,640 3,053 3,719 4,423 %销售收入 31.0% 32.1% 29.9% 26.5% 26.2% 26.1% %总资产 91.1% 88.0% 88.2% 89.6% 91.3% 92.6% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 4 6 9 9 9 9 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 15 19 26 27 27 27 销售费用 3 4 8 11 15 18 %总资产 1.0% 1.1% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 0 0 0 0 0 0 管理费用 40 54 62 80 103 128 非流动资产 134 202 354 354 354 354 %销售收入 4.1% 3.8% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 8.9% 12.0% 11.8% 10.4% 8.7% 7.4% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 1,503 1,685 2,994 3,407 4,073 4,777 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 207 122 117 117 117 117 息税前利润（EBIT） 257 396 525 612 783 968 应付款项 49 83 130 170 219 265 %销售收入 26.7% 28.3% 26.5% 23.0% 22.8% 22.7% 其他流动负债 387 506 1,433 1,542 1,818 2,048 财务费用 -30 -32 -42 -68 -82 -94 流动负债 643 711 1,681 1,829 2,154 2,430 %销售收入 -3.2% -2.3% -2.1% -2.6% -2.4% -2.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1 0 27 27 27 27 负债 644 711 1,708 1,855 2,181 2,457 投资收益 1 1 3 3 3 3 普通股股东权益 842 942 1,246 1,503 1,832 2,246 %税前利润 0.2% 0.3% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 276 414 545 670 855 1,052 未分配利润 841 945 1,246 1,502 1,832 2,246 营业利润率 28.7% 29.6% 27.5% 25.2% 24.9% 24.7% 少数股东权益 17 32 40 49 60 74 营业外收支 负债股东权益合计 1,503 1,685 2,994 3,407 4,073 4,777 税前利润 284 423 561 689 874 1,071 利润率 29.6% 30.3% 28.3% 25.9% 25.5% 25.1% 比率分析 所得税 64 98 142 158 192 214 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.4% 23.2% 25.3% 23.0% 22.0% 20.0% 每股指标 净利润 220 325 419 530 682 856 每股收益 0.79 1.16 1.49 1.89 2.42 3.05 少数股东损益 1 3 7 9 11 14 每股净资产 3.04 3.41 4.51 5.44 6.63 8.13 归属于母公司的净利润 220 322 412 522 670 842 每股经营现金净流 1.15 0.88 5.01 2.37 2.42 3.90 净利率 22.9% 23.0% 20.8% 19.6% 19.5% 19.7% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.96 0.96 0.96 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 26.09% 34.17% 33.06% 34.71% 36.58% 37.50% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 14.61% 19.10% 13.76% 15.31% 16.45% 17.63% 净利润 220 322 412 522 670 842 投入资本收益率 18.69% 27.72% 27.94% 28.25% 30.40% 31.77% 少数股东损益 1 3 7 9 11 14 增长率 非现金支出 -3 -16 387 -10 -7 -4 主营业务收入增长率 36.81% 45.69% 41.72% 34.08% 29.07% 24.33% 非经营收益 EBIT增长率 82.38% 54.05% 32.71% 16.59% 27.93% 23.61% 营运资金变动 96 -69 577 137 1 234 净利润增长率 91.44% 46.55% 28.05% 26.59% 28.51% 25.67% 经营活动现金净流 318 242 1,384 654 670 1,078 总资产增长率 24.84% 12.12% 77.72% 13.79% 19.56% 17.28% 资本开支 -8 -13 0 -6 -6 -6 资产管理能力 投资 34 59 -132 0 0 0 应收账款周转天数 15.2 26.1 37.1 32.7 32.7 32.7 其他 15 19 22 18 18 18 存货周转天数 23.2 24.9 29.3 27.7 27.7 27.7 投资活动现金净流 41 66 -110 12 12 12 应付账款周转天数 23.8 25.0 27.6 27.6 27.6 27.6 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 5.2 4.3 4.1 3.6 2.8 2.3 债权募资 -3 -2 -5 0 0 0 偿债能力 其他 -69 -206 -225 -265 -341 -428 净负债/股东权益 -69.51% -82.93% -140.41% -142.30% -134.71% -138.40% 筹资活动现金净流 -72 -208 -230 -265 -341 -428 EBIT利息保障倍数 -8.4 -12.3 -12.5